有色

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　　铜作为兼具金融属性与工业属性的核心大宗商品，价格走势长期受美国货币政策、通胀、就业、美元周期与全球供需基本面共同驱动。美联储启动加息周期前半年，是市场交易紧缩预期最激烈的阶段，美国CPI、非农就业、美元指数三大宏观指标会形成清晰联动逻辑，并直接左右铜价中期运行节奏。

　　本文先详细复盘1994、1999、2004、2015、2022五轮美联储加息周期首次加息前6个月的CPI、就业、美元、伦铜价格表现，总结历史共性规律；再结合2026年当前宏观环境、通胀结构、就业现状与铜矿供需格局，分阶段推演下半年若美联储开启加息预热阶段的铜价走势。

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　　五轮加息周期：首次加息前半年核心指标与铜价复盘

　　数据来源：网络整理 广州期货

　　（一）1994.2 首次加息：预防性收紧，防范经济过热

　　1. CPI：前半年CPI同比由2.6%上行至3.2%，核心CPI同步持续走高，消费、地产服务通胀全面扩散，CPI环比连续走强，美联储提前释放明确收紧信号。

　　2. 就业：失业率自6.8%回落至6.6%，持续下行；月均非农新增就业稳定20万以上，美国GDP增速逼近5%，经济显著过热，薪资同步稳步抬升。

　　3. 美元指数：6个月单边上涨，运行区间89~96，累计涨幅约7.8%；美债内外利差持续扩张，全球资金持续回流美元资产。

　　4. LME铜价：整体震荡偏弱、小幅下行，前半年累计跌幅约8%；强美元估值压制叠加全球制造业主动去库存，金融利空主导行情。

　　（二）1999.6 首次加息：科网泡沫阶段，修复金融危机宽松

　　1. CPI：前半年CPI同比从2.1%升至2.7%，通胀上涨仅由原油能源拉动，核心CPI稳定在1.9%，服务业内生通胀无粘性，本次加息核心目的为抑制资本市场泡沫。

　　2. 就业：失业率4.4%降至4.2%，处于数十年低位；每月非农新增稳定21万+，薪资温和上行，劳动力市场极度紧缺。

　　3. 美元指数：强势单边走牛，区间99~103，6个月涨幅4%；1998亚洲金融危机后全球避险资金扎堆美元，欧美货币政策分化推动利差持续走阔。

　　4. LME铜价：窄幅区间震荡，小幅微涨3%；亚洲制造业缓慢复苏对冲强美元利空，无明确单边趋势。

　　（三）2004.6 首次加息：大宗商品超级周期，美国地产繁荣期

　　1. CPI：前半年CPI同比2.0%升至3.3%，核心CPI突破2%；房租、制造业成本、海外输入性通胀同步上行，通胀具备中长期持续性。

　　2. 就业：失业率5.9%回落至5.4%，持续改善；建筑业、制造业用工需求爆发，非农数据持续超市场预期，地产上行周期强力拉动用工。

　　3. 美元指数：五轮周期内唯一前半年走弱行情，区间94~90，跌幅4.2%；中国工业化高速扩张、欧日经济同步复苏，资金大量涌入大宗商品市场，分流美元买盘。

　　4. LME铜价：单边大幅上涨，前半年累计涨幅41%；中国基建、地产爆发式需求叠加全球铜矿供给紧缺，工业需求完全抵消美元带来的估值压制。

　　（四）2015.12 首次加息：金融危机后退出零利率，经济复苏偏弱

　　1. CPI：处于通缩修复阶段，CPI同比从-0.1%回升至0.4%，核心CPI缓慢向2%目标靠拢，无实质性通胀压力，加息仅为货币政策正常化操作。

　　2. 就业：失业率5.3%回落至5.0%，触及充分就业阈值；非农稳步改善，但薪资长期疲软，劳动力修复质量偏弱。

　　3. 美元指数：大幅单边上行，区间93~99，6个月涨幅6.5%；欧日持续实施QE宽松，美国成为全球唯一收紧货币政策经济体，跨区域利差极致走阔。

　　4. LME铜价：持续震荡下行，前半年跌幅11%；强美元持续压制叠加中国经济换挡、地产需求走弱、铜矿供给过剩，双重利空打压铜价。

　　（五）2022.3 首次加息：疫情后恶性高通胀，激进加息周期

　　1. CPI：前半年CPI同比4.2%飙升至7.0%，核心CPI从3.8%上行至5.5%；房租、服务业、薪资形成全面通胀，通胀预期彻底脱锚，月度通胀数据持续大幅超预期。

　　2. 就业：失业率4.0%降至3.5%，创近年历史低位；非农数据持续大超预期，平均时薪同比突破4%，劳动力供需严重短缺。

　　3. 美元指数：震荡走强，区间97~105，涨幅8.2%；高通胀+强就业持续推升加息预期，叠加俄乌冲突带来美元避险溢价。

　　4. LME铜价：走出“先冲高、临近加息快速回落”的双顶结构：前3个月通胀保值交易推动铜价创下历史新高；加息前2个月，市场提前计价大幅加息引发全球衰退，多头资金集中兑现离场，铜价快速回调。

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　　加息前半年宏观与铜价历史规律总结

　　（一）CPI：美联储启动加息的核心触发条件

　　1. 所有加息周期启动前半年，CPI同比均呈现持续上行趋势；若通胀仅由原油等能源短期脉冲拉动、核心CPI无明显上涨（1999年），美联储加息节奏温和、收紧力度有限。

　　2. 核心CPI连续环比走强（1994/2004/2022三轮）：市场会提前计价多次连续加息，美元同步走强，工业品前期受通胀支撑，临近加息阶段承压回调。

　　（二）就业：加息的硬性前置条件

　　五轮加息前半年全部满足两大特征：失业率趋势下行、月度非农新增就业持续为正。若就业数据持续走弱，即便CPI阶段性反弹，美联储也会推迟加息计划，美元与铜价均无明确中期趋势行情。

　　（三）美元指数：绝大部分场景加息前半年走强，仅一轮例外

　　1. 常规周期（1994/1999/2015/2022）：美国货币政策相对海外收紧，美债利差扩张，美元6个月震荡上行；

　　2. 例外情景（2004年）：全球经济体同步复苏，资金大量涌入大宗商品，分流美元买盘，美元走弱；

　　3. 统一节奏规律：首次加息前1~2个月美元易阶段性见顶，出现“买预期、卖事实”回调行情。

　　（四）铜价二元定价逻辑，对应三种不同行情

　　1. 单边大涨（2004年）：全球制造业强复苏+铜矿供需紧平衡，工业需求利多完全抵消美元估值利空；

　　2. 震荡走弱/单边下跌（1994、2015年）：美元大幅走强叠加国内终端需求疲软，金融压制成为主导行情；

　　3. 高位先涨后跌（1999、2022年）：前期通胀交易支撑铜价上行，临近加息时点衰退预期升温，多头集中离场，价格高位回落。

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　　2026下半年（美联储潜在加息前半年）铜价走势推演

　　（一）当前宏观及产业背景：

　　1. 政策时间基准：当前市场定价9/10/12月议息会议存在加息窗口，美联储点阵图过半官员支持2026年内至少加息1次，潜在加息预热区间为2026.7—2026.12；

　　2. 本轮通胀特殊性：通胀主要来自中东地缘冲突带来的油价输入性上涨，核心CPI通胀粘性远弱于2022年；美国就业保持韧性，但薪资同比持续降温，不存在2022年薪资-物价螺旋风险；

　　数据来源：广州期货

　　3. 铜价核心矛盾：中长期支撑为铜矿加工费TC持续深度负值、矿端供给历史级紧缺；短期压制来自美联储加息预期升温、国内传统需求淡季、美元指数走强；

　　数据来源：SMM 广州期货

　　4. 行情对标定位：行情节奏介于2022高通胀周期（先涨后跌）与2015弱复苏周期（全程承压）之间，既不会走出单边大牛市，也不存在深度熊市，整体呈现高位宽幅震荡、先抑后修复的结构。

　　（二）四大宏观变量走势推演（CPI/就业/美元/加息预期）

　　1. CPI（加息预期核心驱动）

　　7–9月：国际油价高位震荡，美国整体CPI同比维持3.5%~4.2%，核心CPI稳定在2.8%~3.0%小幅区间；通胀仅能源分项拉动，服务业通胀无扩散，美联储大概率不会推出连续大幅加息。

　　10–12月：若中东冲突缓和、油价回落，整体CPI快速降温；若地缘矛盾持续发酵，CPI反复反弹，持续强化单次加息预期。

　　和2022年核心区别：2022年核心CPI突破5%、全品类通胀升温；2026年核心通胀温和可控，美联储收紧力度偏弱，市场衰退预期发酵速度显著放缓。

　　2. 美国就业市场

　　失业率维持4.3%~4.4%小幅波动，月度非农新增就业温和回落，薪资同比持续走弱；就业仅提供加息操作空间，无法支撑连续多次大幅加息，不会复刻2022年极致过热的劳动力市场。

　　3. 美元指数

　　整体节奏：7–10月震荡走强，运行区间100~102；11–12月加息预期充分计价后高位回落。

　　驱动逻辑：美国经济韧性强于欧日，美债收益率上行、内外利差支撑美元；年末资金提前交易2027年降息预期，美元开启回调。

　　4. 全年加息预期三阶段演变

　　7–9月：CPI数据反复反弹，市场持续博弈9月加息，鹰派预期持续升温；

　　9月议息节点：若维持利率不变，加息预期阶段性降温；若落地25bp加息，短期市场恐慌情绪集中释放；

　　10–12月：市场充分定价剩余加息空间后，资金逐步交易“加息见顶、远期降息”逻辑。

　　（三）分阶段铜价走势预判

　　第一阶段：7–9月，加息预期发酵期，弱势震荡下行

　　宏观空头主线

　　1. 美元站稳100上方持续走强，美债实际利率同步抬升，以美元计价的铜资产估值持续承压；

　　2. CPI月度数据多次超预期，资金持续押注9月加息，工业金属多头集中减仓；

　　3. 市场提前计价加息将压制全球制造业总需求，远期铜需求预期持续下修。

　　产业底部支撑（限制深度下跌）

　　1. 铜矿TC长期负值，矿端供给形成硬约束，冶炼厂原料不足，精炼铜新增供给有限；

　　2. 美国铜关税预期扰动，贸易商提前囤货，形成阶段性实物买盘，非美地区现货阶段性紧张预期仍在。

　　价格运行区间参考：伦铜：12800~13600美元/吨，12600美元附近为关键支撑；沪铜：9.8万~10.6万元/吨；

　　行情特征：通胀、非农利空数据落地后快速回调，下跌后矿端紧缺逻辑带动短线修复反弹，整体震荡重心缓慢下移。

　　第二阶段：10–11月，加息预期兑现，低位震荡筑底（两种情景）

　　情景A（高概率）：9月未加息，仅释放鹰派表态

　　1. 市场加息预期短期降温，美元指数冲高见顶；

　　2. 宏观利空边际弱化，铜矿供需基本面重新主导定价；

　　3. 国内传统需求淡季收尾，电网、新能源企业排产稳步提升，下游逢低集中补库；

　　价格表现：伦铜反弹至13300~14000美元区间，修复7–9月跌幅，整体震荡偏强。

　　情景B（小概率）：9月落地25bp加息

　　1. 加息落地前1个月，衰退预期集中释放，铜价短期快速下探；

　　2. 加息落地后利空出尽，资金回流工业金属；

　　价格表现：伦铜短期下探12400~12600美元强支撑，随后V型修复，重回13000美元上方震荡。

　　第三阶段：12月以后交易加息见顶预期，价格震荡上行

　　1. 市场提前定价2027年降息预期，美债长端利率回落，美元指数逐步走弱；

　　2. 年末全球新能源、电网订单集中交付，国内下游进入季节性补库旺季；

　　3. 铜矿供给紧缺逻辑重新成为市场主线，机构长线多头重新布局；价格中枢整体抬升，伦铜上行目标13800~14500美元，沪铜目标10.8万~11.3万元。

　　（四）2026下半年与2022加息前半年铜价核心差异对比

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　　（五）行情切换关键观测拐点信号

　　1. 宏观拐点：美国核心CPI连续两个月环比回落、非农薪资同比大幅降温 → 加息预期降温，铜价迎来反弹；

　　2. 美元拐点：美元指数站稳102上方持续两周 → 铜价承压加剧；美元有效跌破99 → 宏观估值利空减退；

　　3. 产业拐点：铜精矿TC持续走低、国内社会库存连续去库 → 下方支撑极强；下游集中补库带动现货升水大幅走高 → 反弹行情启动；

　　4. 黑天鹅风险：中东地缘冲突升级、油价暴涨→美联储鹰派预期升温，铜价短期快速下跌；全球铜矿大规模罢工→无视宏观利空，铜价脉冲式上涨。

　　（六）整体行情总结

　　2026下半年若进入美联储加息预热前半年，铜价行情既不会复刻2022年“大涨后暴跌”，也不会复刻2015年一路阴跌。大概率会呈现7–9月：加息预期主导盘面，铜价高位震荡偏弱，震荡重心缓慢下移；10–12月：加息预期充分计价、美元走弱叠加年底需求回暖，价格震荡修复上行；铜矿供给紧缺是全年底部支撑，美联储加息预期是三季度上行核心压制，全年较难出现深度熊市行情。