交通银行金融市场部 李晓明

　　2016年6月23日，英国举行全民公投，正式启动脱欧进程。这十年见证了英国二战后最为深刻剧烈的国家战略转向，至今仍处在阵痛不断、持续波动的后脱欧动态适应与结构调整周期之中。在此背景下，今年英镑兑美元(GBP/USD)即期汇率整体呈宽幅波动、震荡下行走势，多重因素相互拉扯，交替主导阶段性行情。年初，英镑汇价阶段性冲高。2月底中东地缘局势骤然升级，避险资金集中涌入美元，英镑承压贬值。4月初美伊冲突各方达成临时停火，风险资产迎来修复窗口，英镑随之开启一轮反弹行情，重回1.35上方；但英国滞胀特征凸显，新兴产业竞争力有限，制约英镑反弹高度。5月英国地方选举落地，反对势力支持率走高，斯塔默宣布辞职，国内政治不确定性升温，英镑再度走弱回调。6月美联储议息会议释放偏鹰立场，而英国央行维持基准利率按兵不动，两国货币政策前景分化，加剧英镑汇率下行压力，推动GBP/USD运行至1.32附近，较年初下跌近2%。

　　图1：英镑兑美元即期汇率

　　数据来源：彭博，作者整理

　　一、英国改革党崛起，政坛呈现碎片化格局

　　5月7日英国举办覆盖英格兰、苏格兰、威尔士的大规模地方议会选举，这是工党2024年大选上台后的首次全国民意大考。选举背景叠加多重民生与治理危机，同时两党政策趋同、阶层割裂加剧，大量选民将此次投票作为宣泄不满、抛弃主流建制政党的渠道。全部计票结果于5月9日正式公布，改革党等新兴政党强势崛起，传统的“保守党-工党”二元政治框架受到颠覆性冲击，英国政坛进入多党割据的碎片化时代。选举计票结果公布当日，英镑兑美元短线快速下探，欧元兑英镑同步走高，反映投资者对英国政治分裂、财政失稳的负面定价。

　　具体来看，在英格兰地方议会改选的5013席中，英国改革党（Reform UK）赢得1453 席，较上届净增1451席，成为英格兰本次选举席位第一大党。工党（Labour Party）作为执政党仅取得1063席，净流失1486席，基层治理根基大幅动摇。自由民主党（Liberal Democrats）赢得844席，净增155席，吸纳大量厌弃两大主流政党的中间选民，席位总量超越保守党升至第三。保守党（Conservative Party）仅取得801席，净流失563席，滑落至第四。英国绿党（Green Party）赢得577席，净增431席，席位增幅近三倍，持续分流左翼选民。此外，在苏格兰地方议会改选的全部129席中，苏格兰民族党（SNP）占据主导，赢得58 席。改革党和工党各17席，改革党首次在苏格兰形成稳定基层势力。在威尔士地方议会改选的全部96席中，威尔士民族党（Plaid Cymru）以43席成为威尔士第一大党。改革党赢得34席，实现跨越式扩张。工党仅9席，创下百年来最低席位记录，彻底终结工党对威尔士长达百年的议会主导地位。

　　英国改革党在本次地方选举中强势崛起。其脱胎于2018年成立的脱欧党（Brexit Party），2020年改名为改革党，完成向全方位右翼民粹政党的战略转型。作为欧洲右翼崛起大潮的组成部分，英国改革党与德国选择党、法国国民联盟共享“本土主义、反移民、反精英、疑欧”等底层叙事。同时，其政策兼具右翼保守经济主张与底层工薪阶层民生诉求，既吸引传统保守派，又抓住蓝领对通胀、医疗、移民等不满，扩张力度居于欧洲民粹政党前列。英国改革党快速崛起的核心根源，在于英国主流传统政党长期治理失效，始终未能有效回应民众核心诉求。持续累积的民生困境、普遍的社会焦虑与不断加剧的政治信任危机，持续透支选民对建制派的认可，彻底瓦解了传统两党的执政根基，为原本处于政治边缘的改革党迅速抢占民意市场、跻身政坛核心格局，提供了绝佳的政治空间。

　　此次英国地方议会选举结果从多个维度压制英镑汇率。

　　一是工党执政稳定性风险。此次地方选举遭遇历史性惨败后，大批工党议员将选票大面积流失、传统票仓失守的责任归于首相斯塔默，党内“逼宫”声势持续扩大。多名核心内阁大臣联合施压，要求首相设定离任时间表。6月22日，斯塔默在内外交困中宣布辞职，工党新党首提名程序将会从7月9日开始。曼彻斯特市长安迪 伯纳姆作为呼声最高的继任者，日前在下院议员补选中胜出，从制度层面获得工党党首竞选资格，可能成为英国十年来的第七位首相。然而这场权力变革并非没有风险，伯纳姆尚未发布完整的政策纲领，并且受高额债务和利息支出、多年经济增长疲乏、刚性开支巨大、公共投资压力等多重因素制约，其政策回旋余地可能极为有限。

　　二是财政可持续性走弱。工党在大选失利后内部治理陷入动荡，党内左翼与右翼派系在经济政策、财政理念、民生投入等核心议题上分歧剧烈，政党长期秉持的政策路线出现严重拉扯，执政稳定性大幅下降。结合工党近期舆论导向与政策倾向，市场普遍形成一致预判：为挽回流失选民、修复民意支持，工党或将主动放宽此前严守的财政纪律，通过放宽收支约束、推行结构性减税、扩大民生福利与公共投入等扩张性财政政策提振民意。财政宽松预期彻底打破了市场对英国财政稳健性的定价认知，引发全球投资者对英国主权债务长期可持续性的深度质疑。从最新财政数据来看，英国财政压力已实质性兑现，今年5月财政赤字高达232.94亿英镑，大幅高于市场185亿英镑的预期值，赤字规模稳居历史同期高位。赤字大幅超预期的核心原因，一方面是英国国债存量规模攀升、市场收益率上行带动国债利息支出激增，债务付息成本持续侵蚀财政空间；另一方面是民生保障、公共医疗、社会服务等刚性财政支出居高不下，财政收支两端持续承压，收支缺口难以收敛。持续恶化的财政基本面，直接推高英国融资成本，目前英国10年期国债收益率已攀升至金融危机以来的高位，远超美、德等主要发达经济体。

　　三是对英国政坛长期碎片化的负面定价。伴随改革党、自由民主党、绿党等势力崛起，传统工党、保守党选票被持续分流，两党轮替格局岌岌可危，下届大选由单一政党拿下议会绝对多数的可能性极低。“悬浮议会”——即没有任何一个政党获得议会下院过半绝对多数席位，无单一政党可独立组阁执政——成为基准预期。多党制衡导致英国治理效率显著下滑。无多数议会下，财政、产业、移民等核心政策需多方博弈协商，立法落地周期拉长。执政党为获取投票支持频繁政策妥协，导致国策摇摆、稳定性不足，中长期施政效能持续走低。同时，苏格兰、威尔士民族党持续扩张政治势力，地区分裂风险抬升。市场已开始计价英国选举制度失灵、政党碎片化与政治分裂风险。持续的政策不确定性与地缘分裂隐患，压制投资信心、拖累宏观预期，压低英镑汇率中枢。

　　图2：英国（黑）、美国（蓝）、德国（红）十年国债收益率

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　　二、新兴产业薄弱，拖累英国经济复苏

　　中东地缘冲突持续发酵，推动英国贸易逆差显著扩大。3月是外部冲击全面落地的关键月份，当月英国商品与服务总贸易逆差大幅走阔至96.58亿英镑，较2月份53.39亿英镑近乎翻倍，创下2022年初以来的最高单月贸易缺口，外部收支压力急剧恶化。当月出口环比仅微增0.2%至791.26亿英镑，增量完全依赖欧盟市场支撑，对非欧盟出口基本停滞。受中东地缘局势拖累，英国对中东主力出口品类全面承压，汽车、工程机械设备及配套金融服务出口显著下滑，直接拖累整体外需表现，出口增长韧性严重不足。进口端则压力全面飙升，当月进口总额环比大幅上涨5.3%至887.84亿英镑，地缘冲突引发的国际能源价格飙升、远洋航线绕行、航运保险成本抬升，持续推高整体进口与物流成本，进一步强化国内输入型通胀压力。4月英国贸易逆差虽小幅回落至84.35亿英镑，但此次改善仅源于国际能源价格的阶段性回调，短期压低了英国能源进口开支，并非海外需求回暖、贸易结构优化带来的实质性复苏。与此同时，英国传统优势产业增长持续疲软，金融、专业咨询等高端服务业增速持续低迷，服务贸易顺差不断收缩，昔日依靠服务贸易盈余对冲商品贸易赤字的平衡机制逐步失效，难以抵消商品贸易的巨额缺口，英国整体对外贸易的结构性失衡问题愈发突出。

　　图3：英国进口（红）、出口（黑）和贸易逆差（蓝）

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　　本轮全球半导体与人工智能产业的高速扩张周期中，英国长期处于赛道缺位状态，高端科技产业动能缺失，是其经济反弹持续疲软的核心结构性短板。结合上篇《当前地缘政治下新兴市场货币汇率走势观察》分析，自4月美伊达成阶段性停火后，全球地缘风险显著降温，部分经济体依托AI产业链旺盛的市场需求，实现资产价格快速修复与经济稳步回暖。但英国表现显著滞后，在地缘风险缓和、全球科技资产普涨的环境下，股市与英镑汇率反弹力度持续偏弱。英国虽坐拥一定基础科研实力，却存在致命的产业转化短板，本土优质AI、半导体初创企业频繁被海外资本并购，核心技术与优质资产持续外流；同时国内缺失先进晶圆制造产能，高端芯片高度依赖进口，始终无法搭建完整、自主的科技产业生态与规模体系。相较于中美依托完备产业链、庞大内需市场与专项政策扶持持续收割科技红利，英国新兴产业增长动能严重匮乏，让英国经济高度绑定金融、传统服务业等传统业态，产业结构单一、转型进度迟缓，大幅削弱经济复苏韧性，也从根本上压制了英镑的升值基本面。

　　图4：英国富时（黑）、美国纳斯达克（蓝）和中国创业板（红）涨跌幅

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　　三、美联储偏鹰，英国央行维持政策利率不变

　　6月英美货币政策前景分化，主导了近期英镑汇率持续偏弱、震荡下行走势。正如前文《美联储主席候选人观察》提出，沃什政策主张以实用货币主义为核心，对通胀等问题持谨慎态度，致力于推动美联储体制改革，有利于美元指数获得一定支撑。美联储6月议息会议如期维持3.50%-3.75%的基准利率区间不变，但会议释放的政策信号超预期偏鹰，市场对美元走强的预期升温，为美元指数提供强劲支撑，间接加剧了非美货币的贬值压力。相较于美联储的偏鹰基调，英国央行6月利率决议表现更为保守，并未跟进美联储的收紧姿态，最终以7:2的悬殊投票结果，维持5.25%的基准利率不变，英美利差预期走阔。从票型来看，多数委员认为当前利率水平已能够平衡国内通胀与经济增长压力，无需继续加息。但首席经济学家休·皮尔与外部委员梅根·格林两名鹰派委员，仍坚持加息25个基点，体现英国央行内部对通胀粘性风险的担忧。

　　图5：英国央行基准利率

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　　英国通胀数据呈现鲜明的结构性分化特征，多重利弊因素交织，令英国央行深陷货币政策两难僵局。数据层面，英国5月整体CPI同比回落至2.8%，通胀整体降温态势显现。同时，6月中旬美伊达成阶段性停火协议，霍尔木兹海峡航运风险有望解除，地缘政治带来的油价溢价快速出清，国际油价自前期高位大幅回调，有效缓解了英国对外依赖度较高的输入性通胀压力。但通胀内部隐患并未消除，英国国内通胀刚性问题尤为突出，核心CPI同比依旧稳固维持在3.1%高位。其中服务行业人工成本居高不下、住房租赁与房贷成本持续坚挺，两类核心通胀粘性极强，回落节奏迟缓。叠加当前英国整体经济基本面疲软，消费、就业与增长数据整体偏弱，央行政策空间被大幅压缩：降息将刺激需求、推升顽固通胀，加息则会进一步打压疲软实体经济，最终让英国央行彻底陷入被动观望局面。

　　四、后市展望

　　展望后市，预计下半年GBP/USD整体维持弱势震荡、偏弱运行格局，单边上行动力匮乏，反弹多为技术性修复。政治层面，斯塔默辞职后英国政坛不确定性仍将延续，内阁重组、政策摇摆及多党碎片化制衡问题难以短期化解，财政宽松预期持续压制英国资产估值，为英镑估值带来持续压制。关注伯纳姆的财政团队构成以及首份政策声明。经济层面，英国新兴产业动能不足、贸易逆差高企的短板难以修复，经济复苏韧性偏弱，滞胀风险仍存，难以支撑英镑持续升值。货币政策方面，英国央行受制于结构性通胀与疲软经济，大概率维持观望姿态。若后续英国核心通胀超预期回落、经济数据小幅改善，英镑或迎来短暂超跌反弹，但难改整体偏弱主基调，下半年整体震荡下行、低位反复震荡的行情概率更高。