申万宏源发布研报称，4月以来，AI引领科技股“一骑绝尘”，背后是相关公司业绩超预期、资本开支上修。基于历史比较而言，AI资本扩张的强度或仍有提升空间。该行指出，美联储加息固然是AI“泡沫化”进程中的掣肘，但年内加息的概率依然不高。融资压力尚不构成约束，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。AI相关企业的业绩兑现情况或是短期关注的焦点。

　　申万宏源主要观点如下：

　　热点思考：AI“泡沫”走到了哪一步？

　　一、AI革命进展如何？AI应用、替代就业及对生产率的提振处于早期阶段

　　4月以来，AI引领科技股“一骑绝尘”，背后是相关公司业绩超预期、资本开支上修。2026年一季度，芯片设计商、制造商等“硬科技”公司利润增速较高，对应4月以来股价表现；一季度，M7资本开支同比增速高达65%，占标普500比重升至33%，且资本开支指引继续上修。

　　 AI不但推动股市繁荣，对美国经济、全球贸易的重要性也与日俱增。2026年一季度，AI投资对美国经济增速的拉动高达1.1个百分点，强于居民消费，也显著强于传统投资；美国AI投资强劲，也拉动其进口需求大幅提升，进而体现在全球制造业PMI走强、全球贸易韧性上。

　　在投资之外，AI应用、替代就业及对生产率的提振处于早期阶段。2026年5月，美国企业AI应用率仅19.8%，AI在各行业的应用率远低于理论水准；AI对美国生产率的提振仍相当于互联网革命早期阶段；AI对美国就业冲击仍有限，集中在高暴露行业、年轻群体、高薪职位。

　　二、AI泡沫走到哪一步了？投资强度、外部融资仍有提升空间，财务指标稳健

　　基于历史比较而言，AI资本扩张的强度或仍有提升空间。2022年四季度以来，美国AI投资占GDP比重累计提升1.0%，较互联网革命仍有提升空间(1.4%)。头部科技企业资本开支规模已逼近经营现金流水平，但纳斯达克100资本开支/经营现金流仍低于2000年初水平。

　　虽然美国头部科技企业开始转向外部融资，但目前担忧融资压力为时尚早。以净负债/EBITDA衡量，美国头部科技企业债务压力明显较低；2000年一季度，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%，而2025年底这一水平仅为1.6%，未释放过度融资信号。

　　美股头部科技公司的财务指标表现稳健，估值仍匹配业绩。互联网革命时期，美股头部科技公司市值涨幅远超利润，但此轮科技公司市值涨幅仍与利润相对匹配；M7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司，说明AI投资建立在稳健的财务基础之上。

　　三、AI投资的可持续性如何？融资压力尚不构成投资约束，关注AI业绩兑现情况

　　美联储加息固然是AI“泡沫化”进程中的掣肘，但年内加息的概率依然不高。就业“弱平衡”下，年内美联储加息落地概率不高；若油价对经济冲击显现，降息预期可能回升；纳斯达克100企业债发行额/资本开支仍低于40%，显著低于过去10年高点，企业对债务融资依赖度仍不高。

　　美国AI投资增速何时见顶？融资压力尚不构成约束，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。2026年M7资本开支增速或超过60%，需关注2027年能否维持高增；AI投资可能面临的掣肘包括电网瓶颈、设备短缺，以及居民对数据中心建设的反对意见，或导致投资项目延期，甚至取消。

　　 AI相关企业的业绩兑现情况或是短期关注的焦点。2023年以来，主要科技企业盈利超预期的幅度和安全边际趋窄，未来可能引发市场对资本开支合理性的质疑；AI投资需求侧的核心观察指标，主要应聚焦头部科技公司的业绩情况，尤其是OpenAI、Anthropic等企业ARR表现。

　　风险提示

　　油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期