央行“放水”是个错觉，实质在收缩。

　　5月6日，央行开展3000亿元3个月期买断式逆回购，为年内单次最大规模中期投放。“放水”背后，同日却有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，一进一出，净回笼5000亿元。事实上，这已是央行连续第三个月缩量续作3个月期买断式逆回购，回笼规模较上月再扩大2000亿元。

　　央行敢收，是因为市场利率已经给出了答案。4月银行间隔夜质押回购利率（DR001）均值仅1.23%，同业存单利率创历史新低，资金供给远超需求。市场并不缺钱，才是净回笼的前提。

　　但宽松格局正在松动。5月中长期资金到期2.1万亿元，特别国债开闸发行，信贷需求季节性回升，资金面正从“极度宽松”向“中性偏松”切换。而在这一切换中，资产表现也将逐渐分化。

　　01

　　市场不缺钱，央行顺势回收

　　央行为何连收三个月？

　　据公开数据，4月，银行间隔夜质押回购利率均值仅1.23%，比央行7天期逆回购政策利率1.4%低了17个基点。这意味着银行间互相借钱的成本，已经比央行认为的“合理价格”还要便宜——钱多到不需要央行再给。

　　另一组数据更直观，1年期AAA级同业存单利率4月均值1.47%，创历史新低。这是银行发行存单募资的成本，跌破历史纪录，说明资金供给远超需求。

　　对于这种“越收越松”的背离，招联首席经济学家董希淼指出，近期净回笼更多体现为在高流动性水平下的结构性调整。精准纠偏，防范资金空转的同时，通过“削峰填谷”灵活调节，保持流动性充裕又不至于过度宽松。

　　中信证券首席经济学家明明也认为，在流动性充裕的背景下，央行适度回收属于常规操作。

　　4月28日中央政治局会议的定调是“保持流动性充裕”。“充裕”二字没有变，只是央行不希望资金过度淤积、利率过度偏离政策利率——引导市场利率回归合理区间，而非收紧货币。

　　02

　　多个变量，正在改变宽松格局

　　“钱多”的逻辑，5月可能被打破。

　　据央行公开市场操作公告，5月全月中长期资金合计到期2.1万亿元，为年内月度次高，其中3个月期和6个月期买断式逆回购各到期8000亿元，MLF到期5000亿元。到期压力将是5月最大的变量，届时资金面将再迎考验。

　　与此同时，需求端也在升温。据财政部发行计划，特别国债5月13日起密集发行8只国债，政府债券净融资规模将明显增加。另外，从历史数据看，5月信贷投放通常较4月回升，实体融资需求回暖会从银行体系“抽水”。

　　对此，业内分析人士判断，资金面正逐步走出超季节性宽松状态，但短期大幅收紧的概率不高，中性偏松格局有望维持。申万宏源(000166)研报也预计，5月、6月资金面将从“极度宽松”逐步回到“中性偏松”。

　　03

　　钱少了，什么资产最受伤

　　资金面从“极度宽松”向“中性偏松”收敛的过程中，资产表现会逐渐分化。

　　业内分析人士指出，债券和成长股对利率变动最为敏感，资金成本一旦回升，估值承压最先传导至这类资产；高股息板块和银行股的配置逻辑不依赖极度宽松，反而可能在板块轮动中受益。货币基金和银行现金管理类理财的收益率则有望随市场利率回升而小幅反弹。

　　据天风证券(601162)固收专题《历史上的资金回归》复盘，2022年以来资金利率经历了三轮从低位回升（2022年5-10月、2023年5-8月、2024年1-3月），均非一步到位，而是外部变量逐步消化淤积资金后缓慢完成。

　　判断这轮“收水”走到哪一步？东方金诚首席宏观分析师王青预计，主要市场利率回升至政策利率附近之前，公开市场净回笼可能延续；一旦回到合理区间，央行就可能恢复净投放，配合政府债券发行。

　　这轮“收水”，央行不是在关闸，而是在调水温。