文：国泰君安宏观任泽平，张庆昌

导读：

美元指数阶段性见顶，大宗略反弹。四季度经济暂稳，企业利润降幅收窄。2016，供给侧改革破冰，资本市场承担重要历史使命。股市结构性行情，债牛继续。

摘要：

• 国际经济：美加息靴子落地，美元阶段性见顶，股涨债跌，油震金属涨。靴子落地，前期做空股指、做多美元和国债的获利盘涌出，美元指数降至97.9，10年期美国国债收益率升至2.25%，纳指升至5048，CRB金属指数升至548.7。受美元指数阶段性见顶及库存数据影响，原油价格底部震荡。预计，美联储16年加息2-3次。

• 国内经济：企业利润降幅收窄，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断。11月工业企业利润同比下降1.4%，降幅较前值收窄3.2个百分点，原因是11月财政支出高达25.9%、M2增速超市场预期、微刺激发力、欧美PMI显著高于荣枯线、10月双降降低财务费用。但收入、库存增速维持低位，11月PPI-5.9%，反映需求不足，去库存压力仍大，政策仍需放松。

• 货币：资产配置压力下利率再降，汇率贬值压力暂缓。食品价格基本稳定，预计12月CPI降至1.4%，大宗价格略上升，预计PPI与上月一致，为-5.9%。本周央行公开市场净投放300亿，R001略升至1.95%。10年期国债收益率降至2.81%，主要受资产配置压力和降准预期影响。人民币兑美元中间价略升至6.47，NDF略升至6.77，原因来自美联储加息靴子落地，美元阶段性见顶预期影响。

• 政策：2016，供给侧改革破冰，资本市场承担重要历史使命。中央经济工作会议提出，2016年要更加注重供给侧结构性改革，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，积极稳妥化解产能过剩、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险，并多次提及资本市场在其中承担重要使命。国务院常务会提出发展资本市场的五项任务，积极发展直接融资，完善股票、债券等多层次资本市场，建立上海证券交易所战略新兴板；丰富直接融资工具，积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷；加强资信评级机构和会计、律师事务所等中介机构监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照；促进投融资均衡发展；强化监管和风险防范。

• 市场：股市结构性行情，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。存量博弈之下，A股结构性行情，机会来自新兴成长和传统转型，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、股息率机会。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率再降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

目录

1.国际经济：加息靴子落地，美元阶段性见顶

1.1. 美元阶段性见顶，股涨债跌，油震金属涨

1.2. 美国经济继续弱复苏，预计16年加息2-3次

2.国内经济：微刺激见效，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断

2.1. 工业利润降幅收窄，四季度经济暂稳

2.2. 房地产销售持续回暖，电影票房同比较高

3.物价：预计12月CPI 略降至1.4%，PPI -5.9%

4.货币：资产配置压力下利率再降，汇率贬值压力暂缓

5.政策：2016，供给侧改革破冰，资本市场承担重要历史使命

6.市场：股市结构性行情，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

正文

1.国际经济：加息靴子落地，美元阶段性见顶

1.1.美元阶段性见顶，股涨债跌，油震金属涨

美元阶段性见顶，股涨债跌，油震金属涨。12月15日-16日，美联储议息会议公布加息。加息前后各资产价格发生变化，12月14日-12月25日，美元指数冲高后回落至97.85；12月24日，2年和10年期美国国债收益率分别为1.03%和2.25%，分别高于12月14日600BP和200BP；12月24日，纳指5048.49，较12月14日上涨2%；CRB金属指数为548.68，较12月16日上涨1%。布油37.10美元/桶，受库存数据影响先降后升。

1.2.美国经济继续弱复苏，预计16年加息2-3次

美国经济基本面虽然弱于历次复苏中的表现，但仍然比较稳健，中期仍具备增长空间。美国12月Markit 制造业PMI初值为51.3，低于预期的52.6。美国12月19日当周首次申请失业救济金人数26.7万人，低于预期的27万，接近1973年时创下的低点；美国12月密歇根大学消费者信心指数终值92.6，创7月份以来新高，高于预期的92，高于前值的91.3。美国物价低位徘徊。美国11月核心PCE物价指数同比1.3%，预期1.3%。居民按揭贷款数量稳步上升且空间较大。2015Q1居民按揭贷款量为15.7万亿美元，仍低于2008Q2的16.2万亿美元；；美国11月新屋销售环比4.3%，预期2%。

留意资源出口国黑天鹅事件。虽然美元阶段性见顶，但仍处升值周期。新兴市场资金流出仍将继续，汇率有贬值压力。如果采用盯住美元的固定汇率制度，必然耗费外汇储备，国内货币政策失去独立性；如果放弃固定汇率实行浮动汇率制度，本国货币将急剧贬值，可能引来通胀率大幅上升，甚至恶性通胀。

2.国内经济：微刺激见效，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断

2.1.工业利润降幅收窄，四季度经济暂稳

事件：11月工业企业利润同比下降1.4%，降幅较前值收窄3.2个百分点。1-11月工业企业利润同比下降1.9%，降幅较前值收窄0.1个百分点。1-11月主营活动收入较2014年同期增长1.0%，与前值持平。

核心观点：工业利润降幅收窄，四季度经济暂稳。11月工业企业利润同比跌幅大幅收窄，原因是11月财政支出高达25.9%、M2增速超市场预期、微刺激发力、欧美PMI显著高于荣枯线、10月双降降低财务费用。但收入、库存增速维持低位，11月PPI-5.9%，反映需求不足，去库存压力仍大，政策仍需放松。美联储加息靴子落地，美元指数高位回落，大宗略有反弹，受益于微刺激和外需改善，四季度工业企业盈利有望继续低位改善。

工业增加值回升，企业利润回暖，私营外资好于国企。11月工业利润同比下降1.4%，降幅比10月份收窄3.2个百分点，1-11月份，累计利润同比下降1.9%，降幅比1-9月份收窄0.1个百分点。1-11月，私企和外企盈利状态好于国企，国企利润同比下滑23%。11月工业增加值、固定资产投资超市场预期回升，反映微刺激见效，工业利润低位改善。

利润率略有上升，但主营业务收入、库存增速维持低位，需求仍不足。1-11月份主营业务收入利润率为5.57%，较1-10月上升0.12个百分点，盈利能力略有改善，反映原材料购进价格下降速度快于出厂价下降速度。1-11月工业企业主营业务收入增速1%，与1-10月持平。11月末产成品存货同比增速为4.6%，较前值增加0.1个百分点，维持低位，反映企业去库存压力仍大。1-11月产成品存货周转天数为14.5天，较1-10月下降0.1天。

上游周期持续低迷，中游制造减缓，下游消费基本平稳。受石油和大宗商品价格下跌的影响，石油（-70.4%）、有色（-19.8%）、煤炭（-61.2%）降幅分别扩大1.8、0.1个百分点和缩小0.9；受益于成本下降，金属制品业（6.5%）利润增速下降但仍为正，石油炼焦加工业（138.8%）增长明显，缘于油价、煤价低迷，电力热力（15.1%）较前值上升3.1个百分点，计算机通信电子（8.9%）利润增速较前值下降但仍高增；下游消费平稳，食品（9.9%）较1-10月下降1.8个百分点，因农产品价格下跌，汽车(0.6%)较前值上升3.7%，因小排量减税政策刺激，酒饮料茶（9.0%）较前值下降0.9个百分点，因市场不景气、产量减少、价格回落。

2.2.房地产销售持续回暖，电影票房同比较高

房市销售持续回暖。12月20日当周，30大中城市房地产周度销售面积为602万平方米，环比上升10%，同比上涨4%。但是，开发商拿地面积快速下滑，环比下降16%。

12月20日当周电影票房收入9.32亿元，同比增长60%；观影人数为2745万人，同比增长78%；放影场次为114万场，同比增长40%。

3.物价：预计12月CPI 略降至1.4%，PPI -5.9%

食品价格基本稳定。12月第3周（12月14日至12月20日）商务部食品价格环比基本持平，农业部食品价格12月第4周（12月21日至12月25日）环比上涨0.2%。

猪肉价格基本稳定。12月25日，全国生猪均价16.20元/公斤，比上周12月18日高出0.02元/公斤。经过近期的抛售，生猪出栏平稳，供应相应稳定，而需求也不瘟不火，供需制衡，猪价暂处平稳，但供应预计继续延续下降态势，而需求趋势性增长，供需转换，预计后期猪价上涨概率较大。

大宗商品价格基本稳定。12 月第4 周(12月21日至12月25日)，大宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数上涨，WTI 原油期货结算价基本持平。

4.货币：资产配置压力下利率再降，汇率贬值压力暂缓

货币市场利率微升。本周（12月21日至12月25日），央行公开市场操作净投放300亿，反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天上升，由12月18日的1.8406%降至1.9517%。1年期央票到期收益率由上周的2.6258%下降到2.4331%。

国债收益率下降。受资产配置压力和降准预期影响，10年期国债收益率从上周2.9408%降至2.8061%。

人民币贬值压力暂缓。人民币兑美元中间价升至6.47，NDF升至6.77。近期外汇市场成交量下降、即期和远期价差稳定，主要的升值动力来自美联储加息靴子落地，美元阶段性见顶预期升温。

5.政策：2016，供给侧改革破冰，资本市场承担重要历史使命

2016，供给侧改革破冰，资本市场承担重要历史使命。中央经济工作会议提出，2016年要更加注重供给侧结构性改革，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，积极稳妥化解产能过剩、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险，并多次提及资本市场在其中承担重要使命。国务院常务会提出发展资本市场的五项任务，积极发展直接融资，完善股票、债券等多层次资本市场，建立上海证券交易所战略新兴板；丰富直接融资工具，积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷；加强资信评级机构和会计、律师事务所等中介机构监管，研究证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照；促进投融资均衡发展；强化监管和风险防范。

6.市场：股市结构性行情，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

股市结构性行情，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。存量博弈之下，A股结构性行情，机会来自新兴成长和传统转型，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、股息率机会。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率再降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

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