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　　2025年底我们在镍年报中提出镍过剩格局的改善，有赖于印尼的矿业政策。一季度，由于印尼政府传递出计划削减镍矿RKAB配额的信号，逻辑得到印证，镍价最高上涨36%。进入4月，当前印尼削减镍矿配额限制镍矿供应，可能导致镍供需改善的逻辑依然延续，同时硫磺的供应问题也成为了镍价上行的潜在驱动。

　　 RKAB配额方面，1月14日，印尼能矿部官员称预计今年镍矿产量在2.5-2.6亿吨之间；2月11日，印尼能矿部矿产和煤炭总干事Tri Winarno透露，批准的镍矿生产配额在2.6亿吨到2.7亿吨之间。虽然3月3日APNI称镍企或在7月RKAB修订申请中获得30%的补充配额。但截止3月中旬仅完成1亿吨左右的配额审批。首批配额审批完成后，下次补充配额要在4-7月进行审批，同时一季度部分矿山沿用的三年期配额也将到期。二季度镍矿供应格局有进一步收紧的风险。

　　硫磺方面，自2025年起就处于供需紧张状态。伊朗封锁霍尔木茨海峡后，中东硫磺面临断供风险。印尼当地硫磺库存仅有约1个月左右水平，若霍尔木茨海峡持续封闭，而其他地区硫磺不能有效补充的前提下，预计4月中下旬开始印尼当地市场将面临逐渐严峻的硫磺短缺局面。

　　由于短期中东局势缓和预期较低，油价在中东供应中断的风险下位于高位，在市场对高油价导致通胀上升抑制降息预期以及衰退风险的担忧下，镍价跟随有色金属显著承压。这期间镍成本由于原料价格的持续上行不端抬升，现价接近甚至低于部分产线高边际成本，下跌过程中体现出一定的成本支撑。

　　4月起，若印尼方面坚决执行限制镍矿配额支撑镍价的政策，或是因为霍尔木茨海峡长期封锁，导致中东硫磺供应持续中断。原料短缺导致镍供应量出现较大幅度的下降，镍价或出现显著上涨。考虑到镍目前成本上沿达13.8万元/吨，成本下沿湿法成本已达约12.5万元/吨，而硫磺价格仍处上涨趋势中，镍成本下沿或进一步抬升。当前盘面价格低于高边际成本且距离成本下沿空间有限，因此建议二季度关注潜在的原料问题带来的镍逢低布多机会。风险主要有原油危机导致全球衰退，印尼政策落地情况不及预期。

　　2025年底我们在镍年报中提出镍过剩格局的改善，有赖于印尼的矿业政策。一季度，由于印尼政府传递出计划削减镍矿RKAB配额的信号，逻辑得到印证，镍价最高上涨36%。进入4月，当前印尼削减镍矿配额限制镍矿供应，可能导致镍供需改善的逻辑依然延续，同时硫磺的供应问题也成为了镍价上行的潜在驱动。

　　1.印尼削减配额调控镍价的预期尚未完全兑现

　　印尼镍产业政策调控的核心方式是通过控制镍矿企年度工作计划与预算(RKAB)的审批，从矿端限制全国镍元素供应总量。印尼能源与矿产资源部2025年10月3日发布的《2025年第17号部长条例》正式宣布印尼的矿产与煤炭RKAB审批制度由三年期调整为一年期，同时规定在新配额下发前，之前获得的三年期的配额可沿用至2026年1季度末。12月16日，印尼镍矿商协会(APNI)秘书长在接受采访时称政府计划将2026年RKAB配额计划设定为2.5亿吨，该配额预期下2026年印尼镍元素供应将出现显著减量，从而使镍供需过剩格局反转。

　　从去年末至3月，印尼RKAB配额政策扰动大致可以分为两个阶段，在2月中旬前，印尼尚未开展2026年度RKAB审批工作，印尼政府更多通过传递调控RKAB配额意图的方式对市场进行预期管理。除APNI表态外，1月14日，印尼能矿部官员称预计今年镍矿产量在2.5-2.6亿吨之间。其中PT Vale Indonesia由于无三年期配额，提前获得了新审批的配额，但1月19日PT Vale Indonesia首席执行官表示获批的配额仅为申请的30%。1月23日印尼能源与矿产资源部矿产与煤炭总局局长特里.维纳诺于在雅加达印尼国会大厦接受采访时表示希望镍价能稳定在1.9万到2万美元每吨这个水平。在这一阶段，市场对印尼控制镍释放的预期不断提升。

　　2月中旬开始，印尼政府开始逐渐批准更多的配额，其中2月11日Eramet向市场通报其合资企业PT WedaBay Nickel获批RKAB量为1200万吨，较2025全年4200万吨的配额大幅下降70%。同样在2月11日，印尼能矿部矿产和煤炭总干事Tri Winarno透露，批准的镍矿生产配额在2.6亿吨到2.7亿吨之间，数量与市场预期量接近，但并未出现超预期的利多，同时有色金属整体上行的宏观环境发生改变，此外3月3日APNI称镍企或在7月RKAB修订申请中获得30%的补充配额。因此市场对印尼镍元素释放不及预期的担忧并未进一步提升。

　　四月起，由于一方面印尼首批配额计划只批准2.6-2.7亿吨，截止3月中旬仅完成1亿吨左右的配额审批。首批配额审批完成后，下次补充配额要在4-7月进行审批，同时一季度沿用的三年期配额也将到期。镍矿供应格局有进一步收紧的风险。

　　2.中东地缘风险引发市场对硫磺断供担忧

　　2026年3月1日，伊朗封锁霍尔木茨海峡，引发了中东地区油气资源和相关化工品断供危机。其中本就因为供需紧张，在2025年大幅上涨116.5%的硫磺，出现供应进一步收缩的风险。根据USGS统计，2024年全球硫磺产量共计8390万吨，其中中东地区国家中，沙特阿拉伯产量720万吨，阿联酋产量630万吨，卡塔尔产量300万吨，科威特产量130万吨，共计1780万吨，占比21.22%。此外日本，韩国等非产油国以及中国等石油进口国，生产硫磺的原料原油，部分也是由中东地区进口，因此中东地区断供对硫磺的实际影响比例预计会更高。

　　硫磺是镍释放中间品氢氧化镍钴(MHP)的重要原材料，每镍吨MHP生产过程中预计须耗硫磺10吨，作为镍全球供应占比约三分之二的印尼，当地几乎所用硫磺几乎完全依赖进口，而根据印尼海关数据，2025年印尼进口的硫酸74.8%来自中东地区，而印尼镍工业论坛(FINI)主席阿里夫.佩尔达纳库苏马称采用HPAL工艺的镍湿法冶炼与精炼设施仍拥有可维持未来数周至约1个月生产的硫磺库存，因此若中东硫磺出现持续断供，当地MHP生产或受到严重冲击。

　　3.二季度或因原料短缺引发镍供应缩减

　　虽然1月在印尼政策预期下伦镍价格最高涨至19160美元/吨，沪镍主力合约最高涨至152300元/吨。但由于印尼当地矿企1季度仍可沿用之前三年期RKAB配额，镍矿供应虽相对紧张，但并未出现明显短缺，截至2月印尼镍供应结构虽有调整，总产量并未出现显著下滑。而MHP的产量2月环比下降了0.5万吨，主要是因为工业园区尾矿滑坡导致的产线停产，并不是原料硫磺的短缺所致。此外市场对于印尼政策执行的决心与力度一直持有怀疑态度。因此在宏观环境由于地缘风险逐渐转向后，春节后到3月中旬，这段时间内，镍价更多体现的是前期矿价与其他原料价格上涨带来的成本支撑逻辑。

　　根据钢联调研统计，印尼当地镍矿价格在一季度经历了显著上行，火法1.6%品味镍矿CIF价格由51.37美元/湿吨上涨至71.64美元/湿吨，涨幅达39%。湿法1.2%品味镍矿CIF价格从23美元/湿吨上涨至32.5美元/湿吨，涨幅达41.3%。而根据生意社统计自霍尔木兹海峡封闭后，截止3月20日，硫磺价格已由3876.67元/吨上涨至4816.67元/吨，涨幅达24.2%。

　　由于矿价上涨以及硫磺等原料价格的上涨，镍成本有显著上移，经测算，高边际火法NPI-高冰镍-硫酸镍-精炼镍产线成本由约125000元/金属吨上涨至约138000元/金属吨，涨幅约10%，湿法MHP-硫酸镍-精炼镍镍成本由约102000元/金属吨上涨至约122000元/金属吨，涨幅约20%。因此在近期流动性问题以及宏观风险发酵阶段，有色整体下跌的过程中，镍价表现出较强的成本支撑。

　　二季度，镍原料短缺风险或引发镍价上行。

　　一方面，印尼首批配额计划只批准2.6-2.7亿吨，截止3月中旬仅完成1亿吨左右的配额审批。首批配额审批完成后，下次补充配额要在4-7月进行审批，同时一季度沿用的三年期配额也将到期。镍矿供应格局有进一步收紧的风险。另一方面，印尼当地硫磺库存仅有约1个月左右水平，若霍尔木茨海峡持续封闭，中东硫磺供应中断，而其他地区硫磺不能有效补充的前提下，预计4月中下旬开始印尼当地市场将面临逐渐严峻的硫磺短缺局面。

　　2025年印尼镍总产量达250万金属吨，其中火法产线NPI+高冰镍共计207万金属吨，湿法MHP产量共计44万金属吨，占比17.6%。2026年，随着新的湿法冶炼项目投产，MHP产量进一步上行，1-2月印尼镍产量共计41万金属吨，其中MHP产量8万金属吨，占比达19%。其中二月由于尾矿事故，湿法产线有被动减产，将此部分产量加回后，预计MHP产量占比将达20%。

　　考虑目前印尼75%的硫磺进口自中东地区，中东地区硫磺每断供1个月，预计影响印尼MHP产量约3万金属吨。而根据历史数据，印尼火法产线最高达19.3万吨/月，在中高品镍矿供应充足的情况下，预计能有2万金属吨左右的产量弹性。因此预计根据镍矿供应情况不同，硫磺每断供1个月预计影响印尼镍供应1-3万金属吨。考虑目前全球平均每月镍元素过剩预期约2万金属吨，当前印尼火法高边际成本约1.74万美元/吨。在出现硫磺持续断供，且火法镍矿充足条件下，镍价应高于火法高边际成本，而若火法镍矿供应受限，供需反转预期下镍价预计将至少回升至1.8-2万美元/吨区间。

　　4.结论：二季度关注可能的原料紧缺带来的镍价上行机会

　　美以伊战争这一影响巨大的地缘因素冲击发生后，镍价格趋势将更多由宏观环境决定。由于短期内局势缓和预期较低，油价在中东供应中断的风险下持续上升，在市场对高油价导致通胀上升抑制降息预期以及衰退风险的担忧下，镍价跟随有色金属显著承压。这期间镍成本由于原料价格的持续上行不端抬升，现价接近甚至低于部分产线高边际成本，下跌过程中有一定的成本支撑表现。

　　4月起，若印尼方面坚决执行限制镍矿配额支撑镍价的政策，当地镍矿价格持续上涨，冶炼利润不断压缩，出现加工环节明显减产的动作。或是因为霍尔木茨海峡长期封锁，导致中东硫磺供应中断，进而引发MHP被动减产。原料短缺导致镍供应量出现较大幅度的下降，镍价或出现显著上涨。考虑到镍目前成本上沿达13.8万元/吨，成本下沿湿法成本已达约12.5万元/吨，而硫磺价格仍处上涨趋势中，镍成本下沿或进一步抬升。当前盘面价格低于高边际成本且距离成本下沿空间有限，因此建议二季度关注潜在的原料问题带来的镍逢低布多机会。风险主要有原油危机导致全球衰退，印尼政策落地情况不及预期。

　　有色组：

　　吴仲楠

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