一、事件及点评：

　　自2月28日以来，中东局势升级，布伦特原油一度冲高逼近120美元关口，近期局势依然动荡，布油仍保持在100美元以上，短期局势具有较大不确定性，对风险偏好形成压制，避险需求提升。于此形成鲜明反差的是，黄金3月以来持续下行，3月20日跌至4500美元/盎司后止跌回升，3月以来跌幅达10%。投资者对黄金是否具备避险能力感到困惑，为什么这次冲突黄金表现如此疲弱？

　　我们的理解：黄金能避大险，不能避小险。黄金的“避险”属性并非无条件生效的万能公式。黄金本质上是对冲特定宏观尾部风险的“外部货币”，而非抵御一切波动的盾牌。

　　黄金避的是“信用崩塌”和“通胀失控”的险，但不避“流动性枯竭”和“通缩”的险。那么回到这次战争，为什么跟2022年俄乌冲突黄金大涨，这次战争油价大涨黄金不涨反跌，归纳为以下2大原因：

　　1流动性边际恶化：本周宏观流动性进一步紧缩，而微观流动性中的无抵押拆解和离岸美元流动性指标也出现恶化，尽管整体恶化幅度不及2025年4月对等关税推出之后的水平，也可以看到美元指数的走强和降息预期的摇摆对于黄金周期性逻辑的边际利空。

　　2地缘战争带来的制裁的心理冲击相比22年俄罗斯资产被冻结要小：22年让全世界意识到了美国金融制裁武器的影响力，心理冲击巨大，导致央行修改资产负债表配置，开启长期购金。而这次美伊战争只能说是制裁的延续，伊朗在这之前就长期处于被西方制裁的黑名单中。本次美伊冲突美国意在维系石油美元体系决心，短期油价大涨带动美元上行。

　　因此，当前黄金受到的紧货币冲击更多是短暂的，同时地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑并未动摇或逆转，黄金价格中长期向上动能持续。

　　对于黄金股，我们也维持估值重估的看多逻辑：黄金具备拉久期的叙事，本质是债务/GDP的灰犀牛问题表达，目前没看到全要素生产率提升或者财政纪律的迹象，恰恰相反，反而反向驱动明显(委内瑞拉对应秩序的缺失，美联储刑事指控，格林兰岛等)。

　　我们认为，经过近期调整，黄金的长期配置价值会进一步凸显，但仍需耐心等待短期风险因素的释放，逐步迎来左侧较好的配置机会。

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