研究员：刘高超、刘倩楠、王玺圳、刘大勇

　　期货从业资格证号：F03153158、F3013727、F03118729、F03107370

　　投资咨询资格证号：Z0023722、Z0014425、Z0022817、Z0018389

　　第一部分前言

　　今年以来，随着中东地缘紧张局势的加剧，原油价格大幅上涨、波动加大，原油对农产品市场的影响显著，但品种间又存在着较大差异。原油对哪些农产品期货影响较大？存在怎样的传导逻辑？结合当前农产品各自供需情况，若后期原油价格继续上涨或下跌，哪些农产品受到的影响将会较大？

　　原油及其下游产品与多数农产品的生产、加工、运输、消费等环节有着千丝万缕的联系，原油价格的大幅波动总是能够影响到农产品的成本和供需平衡，进而冲击到农产品的价格。原油价格与多数农产品的期货价格具有较强的相关性。

　　其中，原油与国内三大油脂、豆二、豆粕、菜粕及外盘的美豆、美豆油、美玉米、美棉、美麦、马棕等品种的相关性最强，相关系数基本达到07；其次，原油与国内豆一、玉米、玉米淀粉、棉花及外盘的美豆粕、11号糖等品种的相关性较强，相关系数基本介于0.5至0.7之间。(此外，受国内外市场环境差异的影响，原油与郑糖的相关性低于原糖。)而原油与鸡蛋、花生的价格存在一定的相关性，相关系数分别为0.44和0.35。原油与苹果、生猪的价格基本没有相关性，相关系数分别为0.1和0.08。

　　从农产品各品种与原油的相关性及各自供需面看，若近期原油价格保持强势，则油脂、白糖、棉花等品种继续偏强运行概率大；若后期宏观、原油等利多因素消退，届时豆粕、菜粕、玉米等品种的下行压力或较大。

　　风险提示：宏观、原油、天气、贸易关系等因素给市场带来较大波动风险。

　　第二部分市场分析

　　一、原油与农产品期货相关性概览

　　原油及其下游产品与多数农产品的生产、加工、运输、消费等环节有着千丝万缕的联系，原油价格的大幅波动总是能够影响到农产品的成本和供需平衡，进而冲击到农产品的价格。原油价格与多数农产品的期货价格具有较强的相关性。其中，原油与能够提供生物能源的油脂、大豆、豆菜粕、玉米、棉花、小麦等商品的价格相关性最强。由于国内外市场环境的差异，原油与郑糖的相关性低于原糖。此外，原油与鸡蛋、花生的价格存在一定相关性，而与苹果、生猪基本没有相关性。

　　从WTI原油价格与国内外农产品期货收盘价(注：选用近10年活跃合约周度收盘价数据)的相关系数看，原油与国内三大油脂、豆二、豆粕、菜粕及外盘的美豆、美豆油、美玉米、美棉、美麦、马棕等品种的相关性最强，相关系数基本达到07；其次，原油与国内豆一、玉米、玉米淀粉、棉花及外盘的美豆粕、11号糖等品种的相关性较强，相关系数基本介于0.5至0.7之间。而原油与鸡蛋、花生的价格存在一定的相关性，相关系数分别为0.44和0.35。原油与苹果、生猪的价格基本没有相关性，相关系数分别为0.1和0.08。

　　二、原油与油脂油料市场的相关性

　　在农产品期货中，油脂油料板块与原油价格的相关性最强，即原油对油脂油料市场的影响也最大。原油对油脂油料市场影响的传导媒介为生物柴油，即当原油价格持续上涨或较高时，市场预期生物柴油的产销量增大，生物柴油对植物油的消费增加，油脂的供需平衡表收紧，油脂价格上涨动力增强；当原油价格持续下跌或较低时，市场预期生物柴油的产销将会受到抑制，生物柴油对植物油的需求降低，油脂供需趋向宽松，油脂价格下行压力增大。通常我们通过BOHO和POGO两个指标来判断生物柴油是否具有价格优势，当这两个指标处于较低水平或负值时，生物柴油价格优势增强；反之，生物柴油价格优势较弱。另外，生柴的产销量受当地政府政策影响较大，生柴对植物油的需求变动还需关注政府支持政策的变化。从以上产业逻辑可知，原油价格与豆油、棕油、菜油的价格具有较强的正相关性。

　　近年，全球生物柴油产量逐步增加，生柴对植物油的需求量日益增多，生柴产销量的变动成为影响油脂供需平衡的重要因素。2024年马来、印尼、欧盟、阿根廷、巴西、美国等生物柴油主要产销国的生柴总产量约483亿升，同比增加5.7%。其中，2024年生柴消耗棕油1357万吨，占马来和印尼棕油总产量的18.9%；2024年生柴消耗豆油1386万吨，占全球豆油总产量的19.78%；2024年生柴消耗菜油855万吨，占全球菜油总量的25%。2024年全球生柴对三大植物油的消耗量占三大植物油总产量的比重可达20%。因此，生柴产销量的变动成为影响油脂供需平衡的重要因素。同样是作为动力燃料，原油及其相关产品与生物柴油具有较强的替代关系，原油价格的高低成为影响生柴产销量变动的重要因素，原油也进一步影响到油脂的供需平衡及其价格波动。

　　大豆和豆粕作为豆油的原料和重要相关品，其与原油价格的相关性也较强。另外，大豆作为国际性商品，其生产、运输及加工环节均离不开原油及下游产品，故原油价格对整个油脂油料市场的价格影响较大。

　　从当前油脂油料供需面看，国内豆粕成本驱动的属性未变，近期连粕与进口大豆成本的走势仍保持较强的一致性。而美豆油的强势带动着美豆上涨，其背后的主要驱动来自美国生柴政策预期、原油大幅上涨等。南美豆丰产预期的压力主要体现在偏弱的巴西豆升贴水上面。因此，若后期宏观、原油等带来的利多消退，届时连粕价格回落压力较大。油脂方面，尽管当前油脂供应端的上涨动力不强，但原油与油脂间存在较为直接的关联，故在原油价格转势前油脂跟随原油偏强运行概率大。若后期宏观、原油等带来的利多消退，届时仍需结合油脂油料供应、生柴政策及需求预期等因素判断油脂的走势。

　　三、原油与棉花市场的相关性

　　原油主要通过替代品效应、生产成本传导和宏观情绪等方式影响棉花市场。从替代品效应看，原油与棉花市场产生联系的媒介主要是化纤。目前国内期货市场与化纤相关的商品主要有PTA、MEG和PF，而其最终上游原料主要为原油，原油价格与PTA、MEG、PF价格的相关系数分别为0.64、0.38和0.81，即原油与PTA、PF具有较强的相关性。化纤与棉花主要用于生产纺织服装产品，二者具有较强的替代关系。我们通过分析PTA、PF与棉花的相关性来判断原油对棉花市场的影响。棉花与PTA供应端是相互独立的，而郑棉与PTA价格的相关系数为0.5，PTA与WTI原油价格的相关系数为0.64；PF与WTI原油价格的相关系数达到0.81，PF与郑棉的相关系数为0.59。我们通过计算郑棉、美棉近10年收盘价同WTI原油收盘价的相关系数，得到WTI原油与郑棉、美棉的相关系数分别为0.64和0.75。由以上数据可知，PTA、PF—WTI—郑棉、美棉之间具有较强的相关性。通过以上分析，原油对棉花价格影响的媒介是化纤，即当原油价格较低时，化纤成本较低，化纤对棉花的替代性增强，棉花需求趋于下降，棉花价格下行压力增大；反之，则棉花价格的上涨动力增强。结合当前棉花供需面看，2026年以来郑棉震荡偏强运行，核心驱动在于全球新年度棉花供需预期收紧，国内新疆新季棉花种植面积预期下降，叠加“金三银四”传统旺季来临，补库需求逐步释放，及原油价格上涨。又近期郑棉涨幅相对有限，价格存在供需面支撑，若近期原油价格维持强势，则会继续利好棉价；若后期宏观、原油等利多因素消退，届时郑棉表现或较抗跌。

　　四、原油与白糖市场的相关性

　　原油与白糖市场产生联系的媒介是糖基乙醇，这与油脂生产的生物柴油、玉米生产的玉米酒精较为相似。白糖除了食用，还能生产乙醇，国内白糖主要在于食用，而国际原糖有相当一部分用于生产乙醇。巴西是全球最大的糖基乙醇生产国，2024/25年度巴西乙醇产量达到3442万m。近些年巴西蔗糖制乙醇比率通常在50%以上，高的年份制乙醇比率可以达到65%，2025/26年度巴西醇糖比达到50:50，是近些年制糖比偏高的年份。而巴西乙醇主要用于燃料，原油价格对燃料乙醇的产销量有较大的影响。当原油价格较低时，市场预期燃料乙醇产销量将会降低，企业将会增加制糖比，白糖供应趋向宽松，糖价下行压力增大；当原油价格较高时，市场预期燃料乙醇的产销量将会增加，企业通常增加乙醇产量，白糖供应趋向偏紧，糖价上行动力增强。即原油通过影响乙醇的产销量来调节原糖的供需平衡，故原油对原糖价格的影响较大。根据统计，WTI原油价格与11号糖价格的相关系数为0.52，表明二者具有较强的相关性。

　　然而，由于国内白糖主要在于食用，并且国内食糖供应以国产糖为主，近五年进口食糖占国内总供应量的比重不足30%左右。因此，郑糖与原油价格的相关性较低，根据统计近10年郑糖与WTI原油价格的相关系数仅为0.25，表明二者相关性较低。从当前白糖供需面看，近期郑糖价格上涨的主要驱动为：全球白糖供应预期边际收紧，国内食糖进口政策或将收紧，及国内节后复工补库需求。而近期原油价格大幅上涨，市场预期新榨季(4月份开始)巴西制糖比下降概率较大，进而导致新榨季巴西糖产下降。因此，若近期原油价格维持强势，将会继续利多糖价。若后期宏观、原油等利多因素消退，全球白糖供应边际收紧预期维持，叠加目前糖价处于偏低水平，又原油与郑糖的相关性较低，届时原油价格走弱对郑糖影响或较有限。

　　五、原油与玉米市场的相关性

　　玉米的主要用途为生产饲料、玉米淀粉、玉米酒精(燃料乙醇)等。例如，近年美国生产乙醇(燃料乙醇)对玉米的消耗量占其玉米产量的比例处于34%-39%。原油价格的变动对燃料乙醇的冲击较大，当原油价格下跌至较低水平时，市场预期燃料乙醇产销量将会降低，玉米需求将会减少，玉米价格下行压力增大；反之，则玉米需求预期增加，玉米价格上行动力增强。以上产业逻辑表明，原油价格的变动对玉米市场的供需平衡影响较大。从近10年WTI原油价格与CBOT玉米价格相关性看，二者的相关系数达到了0.75，预示着原油价格与美玉米价格具有较强的相关性。因美玉米需求中燃料乙醇占比相对较高，按照最新的2月USDA数据，美国燃料乙醇中玉米用量为5600百万蒲，约为1.42亿吨，占美国玉米产量的33%。而国内玉米方面，由于2015年之前国内玉米价格受政府政策影响较大，且国内玉米用于生产酒精的量相对较低，近年国内生产酒精的玉米消耗量约2000万吨，占国内玉米消费总量的比重在7%左右，且国内酒精用于燃料乙醇的比例较低，故原油价格与连玉米价格的相关性要低于美玉米，但近10年二者的相关系数仍达到了0.65，表明原油与连玉米仍然具有较强的相关性。并且，连玉米与美玉米近10年价格相关系数达到了0.84。

　　结合玉米供需面看，当前国内玉米供需矛盾并不突出，近期玉米价格上涨的动力主要为宏观、原油上涨等利多的带动，及价格上涨预期下农户惜售心态增强。因此，若后期宏观、原油等利多消退，叠加玉米自身或将面临阶段性售粮压力、政策性粮源投放、小麦替代压力等，届时玉米价格回落压力或将增大。

　　六、原油与其他农产品市场的相关性

　　此外，原油与鸡蛋、花生的价格也存在一定的正相关性，二者的相关系数分别为0.44和0.35。但是，除原油对鸡蛋的运输成本有较大影响外，原油与鸡蛋产业链很难找到交集。而原油价格的大幅变动往往会改变整个商品市场的情绪，在宏观情绪的影响下，鸡蛋价格也表现出与原油价格的正相关性。另外，花生属于油料作物，原油价格涨跌对油脂影响较大，而油脂对花生价格走势会产生一定影响，叠加原油对运输成本、宏观情绪影响较大。因此，花生与原油价格走势也表现出一定的正相关性。

　　由于苹果、生猪为自产自销品种。当前，苹果、生猪与原油价格较为独立，二者的相关系数仅为0.11和0.08，表明二者基本没有相关性。

　　风险提示

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