走势评级：原油：震荡

　　报告日期：2026年3月9日

　　★波斯湾沿岸国家绕过霍尔木兹海峡出口的调节空间有限

　　中东主要产油国向全球市场出口石油高度依赖霍尔木兹海峡，仅有少数国家建有管道具备有限能力绕开该海峡出口石油，产能主要集中于沙特和阿联酋，最高预计500万桶/天左右。若霍尔木兹海峡通航持续中断，在伊朗出口能力部分保留的情况下，推算供应损失在900-1,000万桶/天上下，将占全球总消费量的约10%。此外，当前全球大部分可用于缓冲断供风险的闲置产能集中于OPEC国家，也需要依赖于霍尔木兹海峡保持正常通行才能有效向市场释放。

　　★霍尔木兹中断后产油国率先减产，消费国有一定库存缓冲

　　中东产油国多数陆上仓储能力有限，在缺少绕行能力的情况下，产油国将很快因库容耗尽而被动减产，在冲突开始的一周内，伊拉克和科威特已经宣布减产。消费国普遍有一定库存量提供缓冲，当前全球陆上库存总量相当于约32天的总需求量，不过陆上库存分布差异以及制裁油形成的分割市场可能加剧对部分买家需求的破坏。

　　霍尔木兹海峡通行恢复时间和恢复程度将是左右未来油价风险溢价水平的关键因素。霍尔木兹海峡没有绕行选项，因此若冲突在短期结束，运力可能以较快速度回归，原油风险溢价可能大幅回吐，不过运费价格可能会维持高位以刺激运力回归，若是部分通航情况持续一段时间，油价需要计入中东温和断供的情况。整体看我们认为冲突后油价波动区间可能较冲突前抬升。对于短期油价走势而言，霍尔木兹海峡通行前景不明朗的状况将使得油价维持上行风险。在当前市场波动极高的情况下，需要密切关注局势变化和风险溢价反转信号。

　　★风险提示

　　地缘局势不可预测性导致行情剧烈波动。

　　1

　　霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输咽喉

　　当地时间2月28日，以色列和美国宣布开始对伊朗实施重大作战行动，随后伊朗迅速反击，宣布代号为“真实承诺4”的报复行动启动。当地时间3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊被报遇害。在双方军事行动开始后的一周内，冲突外溢至整个中东地区，卡塔尔、阿联酋、科威特、沙特和巴林等周边国均有多次发生爆炸的报道。中东地区部分能源设施被波及：包括卡塔尔Ras Laffan LNG工厂在袭击后宣布不可抗力；沙特Ras Tanura炼厂、Shaybah和Berri油田遭到袭击均被拦截；阿联酋Fujairah港拦截无人机的碎片掉落引发火灾，导致石油存储和装港作业暂时中断；科威特Mina Abdullah炼厂遭遇无人机袭击后关停，阿曼Duqm港储罐遭遇无人机袭击以及以色列和伊朗石油设施已成为双方袭击目标。随着冲突持续，市场对于中东能源设施安全的担忧也将上升。

　　此次中东地区军事冲突对原油市场影响显著升级主要体现在霍尔木兹海峡通航出现中断且恢复时间未知。由于军事行动威胁到商船的航行安全，尽管没有出现布设水雷等物理封锁手段，霍尔木兹海峡油轮通行实际从3月1日开始已基本陷入停滞。多家海事保险商取消在海湾地区运营船舶的战争险进一步抑制船只通过这一海域。尤其美以及欧洲相关商船持续面临被袭击的风险，在3月1-6日内共有12艘油轮被无人机袭击的报道，目前暂无悬挂亚洲国家旗的船只被袭击的报道。美国表态将推出规模200亿美元的战争风险再保险计划为穿越霍尔木兹海峡的商船提供船体险和货物险的再保险支持，并在必要时提供护航，但这些表态对于通航的信心重建暂时帮助有限，极高的安全威胁依然阻碍大批商船通过霍尔木兹海峡。根据船视宝数据，3月2日开始每天实际通过霍尔木兹海峡的船只数量骤减至个位数，其中部分为伊朗旗船只，而过去每天正常通行量在125艘左右。记录到通过的船只基本都进行了的一定的“身份伪装”，包括更改船舶应答器信息、混淆GPS定位或关闭AIS信号等，在红海危机中也曾见到先例，通过船只类型以干散货和中小型船只为主，大型航运公司的船只仍处于观望状态。

　　霍尔木兹海峡是全球重要的石油运输咽喉要道之一，其通航受阻将对中东原油和石油产品出口构成很大影响。中东主要产油国向全球市场出口石油高度依赖霍尔木兹海峡，2025年通过霍尔木兹海峡运输的原油和石油产品分别达到1,491万桶/天和332万桶/天，贸易流占全球总出口的约27%，其中83%的贸易量流向亚洲客户。原油方面，2025年沙特经霍尔木兹海峡出口量约576万桶/天，占比88%，阿联酋出口214万桶/天，占比67%，其他国家几乎100%依赖霍尔木兹海峡。从出口流向来看，原油流向集中于亚洲占比高达86%，欧洲占比4%，石油产品相对分散亚洲占比61%，欧洲和非洲均占比16%。中东向欧洲的出口占比总体并不高，欧洲与俄罗斯能源脱钩后占比有所上升，不过近两年由于胡塞武装对红海航运的扰动导致经济性竞争力下降，向欧洲出口总量有所减少。

　　2

　　波斯湾沿岸国家绕过霍尔木兹海峡出口路径及调节空间

　　由于霍尔木兹海峡是链接波斯湾与阿拉伯海(及阿曼湾)的唯一进出通道，决定了其相比其他石油运输“咽喉”的绕行能力大大受限。目前波斯湾沿线仅有少数国家建有管道具备有限能力绕开该海峡出口石油，产能主要集中于沙特和阿联酋。

　　沙特预估具备最大绕行能力约450万桶/天。沙特的“东西石油管道”管线从波斯湾附近的Abqaiq石油加工中心至红海附近Yanbu港，扩容后管道产能至多700万桶/天，冲突前主要用于将东部的原油运输至西部的炼厂、发电厂和少量出口，市场预计冲突前该管道的产能利用率约35%。Yanbu港两个原油装运码头合计装载能力预估为430-450万桶/天，尽管低于海湾地区Ras Tanura的650万桶/天装港能力，但Yanbu港具备大型油轮高效装载作业能力，若高负荷使用可一定程度为沙特维持生产提供缓冲，但依然无法满足维持当前产量水平的出口需求。2025年沙特通过Yanbu港原油出口量约76万桶/天，占总出口约12%，Yanbu港原油出口量单月峰值是2024年4月达到128万桶/天。从2023年底胡赛武装袭击商船后，红海沿岸港口可直接通过苏伊士运河通道向欧洲出口，不必经过曼德海峡面临袭击威胁，因此过去两年Yanbu装运量已有温和上升。

　　冲突发生后，沙特已开始迅速与买家协商将其原油出口装运港调整至Yanbu港。3月前六天Yanbu装运量约1,417万桶，折合236万桶/天，若当月维持这一装运速度，出口量将创新纪录，不过能否兑现最大出口能力仍然面临挑战。随着战争外溢，周边国家石油设施面临被袭击的风险有上升的迹象。此外，由于胡赛武装近期也威胁恢复对经过曼德海峡的欧美商船袭击，意味着Yanbu港南向航线的部分油轮通过也面临一定的安全威胁。而Yanbu港北向航线经过苏伊士运河或经SUMED管道(管道产能预估250万桶/天)从埃及Sidi Kerir港重新进入地中海，这一通道航行繁忙的常态可能对红海出口调节形成一些约束。

　　阿联酋管道使用率已达75%，调节空间有限。阿联酋ADCOP管道预计产能150-180万桶/天，从陆上油田至阿曼湾的Fujairah港。2024年以来该管道的使用率提升使得Fujairah港原油出口量增长至约115万桶/天，占阿联酋总出口的33%左右。管道使用率较高将限制其可额外分流霍尔木兹海峡运输量的剩余能力，初步数据显示3月前六天该港口的装运量折合约179万桶/天，接近管道运能上限。

　　伊拉克过去通过土耳其Ceyhan港口出口约40万桶/天原油，但在2023年4月至2025年10月间该线路出口中断，随后两国达成协议恢复出口，后续几个月出口量小幅恢复到15-20万桶/天，初步数据显示3月2日该港口装港159.3万桶后再无装载记录。伊朗于2021年7月开通Goreh-Jask管道和Jask出口终端，管道产能仅30万桶/天，除了一次测试装港外，该港口基本从未出口过原油。

　　从3月2日开始的一周，暂未看到波斯湾装港量出现明显下降，主要是由于滞留在波斯湾内的空载油轮提供了缓冲，且Yanbu和Fujariah的调节效果暂未完全兑现。若霍尔木兹海峡通航持续中断，在伊朗出口能力可能部分保留的情况下，推算供应损失在900-1,000万桶/天上下，将占全球总消费量的约10%，缺口庞大。此外，当前全球大部分可用于缓冲断供风险的闲置产能集中于OPEC国家，也需要依赖于霍尔木兹海峡保持正常通行才能有效向市场释放，霍尔木兹海峡中断持续时间对全球能源安全是一个关键变量。

　　3

　　霍尔木兹断航后产油国将率先减产，消费国有一定库存缓冲

　　3.1、陆上仓储库容耗尽将导致产油国被迫减产

　　由于包括伊朗在内的波斯湾沿岸国家高度依赖该海峡出口，且中东产油国多数陆上仓储能力有限，我们将最先看到因陆上库容耗尽导致产油国被动减产。根据Kpler陆上库存数据，波斯湾沿岸国家的整体陆上库容使用率约50%，但各国库容能力存在差异，沙特和阿联酋管道带来的出口调节能力将为炼厂和油田维持生产提供一些缓冲，预计剩余库容可支撑20天左右，此后也将看到一定幅度的产量削减。伊拉克剩余可用库容天数仅3天，而科威特库容预计在两周内也将被迫开始减产。滞留在波斯湾内的空载油轮可以提供短期的仓储缓冲，冲突前的油轮空载产能预计9,100万桶，约相当于一周左右的装运量，随后波斯湾内的装运量将明显下降。在断航开始的一周内，伊拉克原油产量已较冲突前下降300万桶/天，科威特和阿联酋也已宣布部分削减产量。

　　3.2、库存分布差异和制裁油形成的分割市场可能加剧对部分买家需求的破坏

　　去年二季度以来，可追踪到的全球陆上原油库存总量呈现上升的趋势，但累库主要集中于中国市场，有主动补库存的因素。截止2月底全球陆上库存(除去波斯湾沿岸国家)总量约33.57亿桶，约相当于全球约32天的需求量，整体看全球陆上原油库存处于中性水平。漂在海上原油总量在去年四季度明显上升，至今维持高位，截止到3月1日位于波斯湾以外海域约12.13亿桶，其中有伊朗海上原油约1.67亿桶，俄罗斯海上约1.37亿桶。陆上库存分布差异以及制裁油买家局限于有限群体的格局将导致不同市场对于霍尔木兹海峡通行中断的承受能力存在差异，寻找替代资源的过程也将伴随着油价风险溢价的进一步上升。

　　具体来看，亚洲国家对从波斯湾进口原油的依赖度普遍较高，主要消费体海运进口占比均在40%以上，日韩达到60%以上，中国为44%，而美国和欧洲从波斯湾进口占比低于10%。主要消费体理论上均有一定规模的库存储备，尽管石油战略储备的具体数字比较难获取。我们根据第三方机构统计的陆上库存水平测算发现各消费体之间的库存水平差异较大。日本相对储备较高，库存水平折算需求约114天，与其官方信息披露的100天数字接近。中国库存折算需求约71天，折算海运进口量约116天。印度和韩国的库存储备水平推测偏低，印度折算需求和海运净进口在20天左右，韩国则在40天左右。从官方表态来看，印度政府消息人士表示印度拥有2.5亿桶原油和石油产品可供7-8周缓冲，而韩国则表示考虑短期进行石油价格限制。虽然多数国家有一定库存基础，但这些库存数字仅作为各消费体总库存水平的参考，实际到具体炼厂库存管理差异可能随着原料供应趋紧更快显现，部分对波斯湾依赖较高或整体库存水平较低的炼厂已有宣布预防性降负荷。

　　在中东断供持续的情况下，在买家对于其他地区资源的争夺中，制裁油形成的割裂市场可能导致供应错配的问题进一步凸显，尤其是俄罗斯供应。俄罗斯是全球原油前三大产油国之一，原油出口量保持在350万桶/天上下，石油产品出口量约250万桶/天。在俄乌冲突后的原油买家主要集中于中国、印度和土耳其，从去年10月美国升级对俄罗斯石油企业的制裁以及向印度施压削减采购以来，近几个月俄罗斯向印度和土耳其的原油出口量持续下降，向印度从过去的近180万桶/天高位降至今年2月的72万桶/天，这一变化也导致俄罗斯主要出口油种Urals贴水持续扩大以促成贸易流调向中国市场，向中国的海运出口量在去年12月创下193万桶/天的历史新高。预计未来俄罗斯原油在中国市场的份额可能进一步扩大，与此同时，这意味着俄罗斯原油买家将更加集中。在中东出现断供的情况下，市场对于剩余除俄罗斯以外资源的争夺可能产生进一步溢价，尤其部分亚洲买家或将面临寻找更长航程供应替代，这个过程中可能伴随溢价、高运费以及运输时间拉长形成错配的局面，可能加剧对需求的损害。

　　4

　　霍尔木兹海峡通航受阻对SC原油期货的影响

　　在中东冲突开始后的一周中，我们看到国内SC原油期货价格涨幅明显强势于国际Brent原油期货，造成这一现象的原因主要是由于SC定价影响因素之一的海运费价格大幅上涨，以及可交割油供应趋紧预期产生溢价。从定价机制来看，SC期货价格锚定中东地区中质含硫原油到中国的到岸价，即SC价格中包含运费成本，而Brent反映北海原油FOB价格。因此中东到中国的VLCC海运费是影响Brent-SC价差的主要因素之一。由于霍尔木兹海峡通行暂时中断，导致海运费价格和保险成本在短时间内大幅上涨，对SC定价影响较大。

　　此外，SC可交割油种主要来自于中东地区，仓单中常见的油种包括阿曼原油、巴士拉中质原油、穆尔班原油。根据测算，所有可交割油种的累积出口量中，约58%的运输需依赖于霍尔木兹海峡，在中东出口严重受阻的情况下，交割油种供应短期趋紧预期也可能造成SC被阶段性高估的状态。未来溢价回吐的转折点预计与霍尔木兹海峡恢复相关，风险溢价和运费价格均存脉冲行情的可能性。若霍尔木兹海峡通航受阻持续时间较长，将需要进一步扩大可交割油种来稳定市场。

　　5

　　总结与展望

　　霍尔木兹海峡通行恢复时间和恢复程度将是左右未来油价风险溢价水平的决定性因素。由于霍尔木兹海峡绕行能力有限，当前市场面临的断供规模远高于过去曾出现过的情况，持续时间也将是考验能源安全的关键因素，尽管当前市场对中东的依赖度和石油在能源需求结构中的占比已经较过去出现下降。

　　历史上持续威胁霍尔木兹海峡油轮航行安全的情况出现在1984年至1988年两伊战争期间，伊朗与伊拉克展开"袭船战"，在伊朗快艇和水雷的威胁下，欧美护航也没能完全阻止商船受到攻击，直至冲突结束，不过当时的冲突局势、贸易量和全球能源格局与当下存在很大差异。就近来说，2023年底红海危机以来，至今仍有油轮选择绕行好望角来避开可能面临安全威胁的地区，通过苏伊士运河航线的石油贸易量仍然没有完全恢复。霍尔木兹海峡没有绕行选项，因此若冲突在短期结束，运力可能迅速回归，原油风险溢价将大幅回吐，不过运费价格可能会维持高位以刺激运力回归，若是部分通航情况持续一段时间，油价需要计入中东温和断供的情况，油价波动区间可能较冲突前抬升。

　　对于短期油价走势而言，霍尔木兹海峡通行前景不明朗的状况将使得油价维持上行风险，随着市场对于局势短期得到控制的信心逐渐降低，油价可能进一步上涨。地缘冲突交易中，通常油价在局势前景明朗后风险溢价回吐，在当前市场波动极高的情况下，需要密切关注局势变化和风险溢价反转信号。

　　6

　　风险提示

　　地缘局势不可预测性导致行情剧烈波动。

　　安紫薇能源与碳中和资深分析师

　　 Email:ziwei.an@orientfutures.com