2026年1月，贵金属板块强势上涨，其中白银不断刷新历史新高，数据显示，1月贵金属板块整体涨幅接近50%。贵金属的强势上涨让市场通胀预期再度升温，并由此推动商品板块全线上涨，大宗商品取得开门红（图1）。但1月最后一个交易日，外盘贵金属大幅跳水，其中，Comex白银盘中跌幅创纪录超过30%，从而导致周一开盘国内贵金属和有色板块出现多品种相继跌停的情况，同时，原油也以跌停收盘。绝对价格的剧烈波动的同时，相对价格波动亦加剧，比如金银比、金铜比和金油比等，那么下文将从金银比等比值中，寻找市场的蛛丝马迹，并由此对后市进行展望。

　　图1：商品指数各板块1月涨跌幅

　　资料来源：国投期货

　　一、传统商品比值指向失效

　　从关键的大宗商品比值观察，金铜比与金油比均已攀升至历史高位，而金银比则快速收敛至近十年来的低位（图2）。这三组比值的构造逻辑具有相似性：均以兼具避险与金融货币属性的黄金为分子，以受自身供需基本面主导、实体经济属性更强的商品（铜、原油、白银）为分母。因此，它们在传统分析中常被视为反映宏观经济周期与市场风险情绪的有效指标，在经济滞胀到衰退阶段呈现上行态势。然而，以往与制造业景气度高度同步的金铜比（图3），近期与美国PMI的相关性显著减弱；与此同时，三大比值对经济周期的指向也出现分歧。

　　图2：黄金与其他品种比价

　　资料来源：Wind、国投期货

　　图3：金铜比与美国制造业

　　资料来源：国投期货

　　结合流动性视角观察，作为衡量全球经济增长需求与流动性宽裕程度指标的铜银比，其传统指示意义也在减弱。铜的需求直接挂钩于真实经济增长，而白银工业属性不及铜，但对实际利率和全球流动性更为敏感（图4）。经济扩张时，工业需求旺盛推动铜银比上升，同时资金成本被推高，而通胀预期温和上涨，从而带动实际利率同步走高。因此铜银比与美国实际利率历史上走势基本一致，但近年来二者出现了明显的脱钩。

　　图4：铜银比与美国实际利率

　　资料来源：国投期货

　　上述关键比值的传统分析框架正在失效，其背后折射出当前宏观环境的复杂性以及市场驱动逻辑正在发生的结构性转变。首先，当前黄金的强势所造成的金油比和金铜比拉升，并非传统的经济衰退信号。其背后是结构性因素的支撑：全球央行持续购金、市场对美元信用体系的长期疑虑、以及美联储降息预期带来的机会成本下降。这些因素使得黄金越来越多地在定价对冲货币和主权信用风险，而不是简单地定价美国实际利率。其次，金银比和金铜比中作为分母的白银和铜并未因黄金强势而转弱。相反，二者凭借各自强劲的长期结构性需求（如白银的光伏需求、铜在新能源和AI产业链中的应用）获得了有力支撑。这种由特定产业所定义的结构性需求，逐渐取代过去依赖广泛货币刺激的总需求，成为核心驱动力。另外，部分资源品金属供给短缺从过去的周期性波动，转向由产业转型、资源约束和地缘因素共同驱动的结构性短缺，市场开始为“长期稀缺性”定价，资源属性增加了它们对冲风险的价值。最后，贸易政策（如加征关税）和地缘冲突等事件，往往在加剧避险情绪的同时，也扰乱了具体商品的供应链，进一步扭曲了上述比值的信号含义。

　　综合来看，从经济周期视角分析，当前市场处于“谨慎乐观”的过渡期，对经济复苏的定价力度仍不及避险溢价。一方面，地缘政治与增长不确定性使经济面临挑战，体现为金油比与金铜比高企；另一方面，以新能源和AI为代表的新增长动能预期强劲，推动白银、铜等工业金属展现出独立于经济周期的强势，这是驱动白银持续上涨重要因素之一，而且不断修复金银比。不过，此轮金银比快速收敛，还有一个重要的因素便是，在美元降息周期内，全球流动性宽裕，给白银带来更大的弹性，白银的投机性需求在此阶段凸显，即国际资本炒作是主要推手。

　　二、金银比剧烈波动背后的成因

　　回顾过往，金银比以白银快速上涨的方式跌破50往往出现在量化宽松货币政策的尾声，比如2010-2011年期间，金银比在跌破50后于2011年4月底见底，对应的是美联储于2011年6月底结束的量化宽松政策。而此轮白银暴跌恰逢美联储1月议息会议暂停降息以及特朗普提名沃什出任下一届美联储主席，银价急跌推动金银比快速反弹。所以从金银比短期内快速跌破50来看，流动性宽松带来的投机热情在前期盘面表现得淋漓尽致，这便解释了，白银的持续上涨能带动整个大宗商品市场的回升，而在白银暴跌过后金银比快速反弹则意味着，短期内投机热情可能会全面降温，从而也解释了，白银的暴跌会带来部分品种同时大幅下跌。

　　不过，近期美联储暂不降息并不意味着降息周期结束，在流动性方面仍会给贵金属和大宗商品一定提振。此外，本轮贵金属的牛市驱动除了美联储降息之外，更重要的驱动还是来自购买力：黄金方面，主要来自去美元化下全球各国央行持续增加储备；白银方面，则受益于新旧能源转型带来的需求新增。而目前这些支撑因素均未看到逆转的信号。中长期驱动未改，但短期投机因素同样不可忽略。短期国际白银还处于投机过度阶段， Comex白银持仓持续增长的同时Comex的白银库存却持续下降，两者比值在历史低位水平，虚实比达到历史极值（图5）。因此，后期需关注，若白银价格持续下跌，持仓能否跟随下降，若是如此，那么市场对于后期逼仓的担忧便会减退；反之，虚实比极值下可能会再次掀起投机高潮。但是，在白银经历过短期暴跌后，市场做多情绪重新聚集可能需要一段时间，即白银可能会在暴跌后开启一段震荡调整行情。

　　图5：Comex白银虚实比

　　资料来源：国投期货

　　三、金油比短期修复难度较大

　　在金银比经历一波三折的同时，金油比却是持续拉宽的。从美元逻辑出发，作为计价货币，美元对黄金和原油的影响多数时间都是同步的，所以此轮黄金和原油的劈叉更多还是来自供需面，如上所述，本轮黄金持续上涨的主要驱动源自全球去美元化下各国央行加大了黄金的储备，但原油供需面宽松。供应端虽有地缘的扰动，但在OPEC+增产下，全球原油供应稳定增长；需求端，新旧能源转型对原油需求带来一定冲击，以中国为例，由于新能源汽车销售占比逐渐提升，中国汽油需求在2024-2025年达峰（图6），“供增需弱”导致原油价格持续承压。若排除2020年负油价时期，无论是金油比还是铜油比都处于历史极值水平，这意味着原油估值处于极低水平。简而言之，除了黄金强劲的增持需求之外，新旧能源转型，叠加经济衰退引发的原油需求下降，是金油比持续拉宽的主要因素。

　　图6：中国汽油表观消费同比增速与新能源汽车销售渗透率

　　资料来源：iFind、卓创、国投期货

　　进入2026年，原油和黄金一度呈现同步向上的态势，主要原因是，原油在低估值状态下，整体流动性宽松，叠加地缘因素扰动让市场再度关注能源市场的供应问题。只是，当白银暴跌带来市场对流动性交易降温，和地缘关系略有缓和时，原油也难免大幅回调。不考虑地缘因素对供应的扰动，全球原油市场整体仍在较宽松的局面，且2026年供应盈余有望继续增加，从而对原油价格形成压制，这也是近些年原油价格持续下跌的主要驱动。不过，目前来看，伊朗局势仍面临诸多不确定性，地缘因素引发的供应担忧问题并未完全消退。即在短期白银暴跌带来的冲击过后，原油仍不排除在地缘扰动下再度反弹。

　　地缘因素带来的避险需求通常对黄金和原油影响是同向的，因此，从这个维度难以判断对金油比的影响是利多还是利空。不过，原油若是能在地缘扰动和低估值下反弹，将会给市场释放一种投机情绪修复的信号。由于之前原油价格持续下跌，原油市场整体投机度偏低，NYMEX的WTI原油期货管理基金净多数据能充分说明这一点（图7）。除非地缘因素导致原油供应出现实质性影响，否则短期金油比仍看不到拐头向下的迹象，但在去美元进程中，未来黄金可能成为原油估值新的锚，甚至可能是黄金等贵金属逐渐成为其他商品估值的锚，黄金对原油的这种影响，与之前白银引领其他品种有相似之处。即白银持续上涨扭转了市场预期，市场从而开始关注流动性方面，当市场全面交易通胀回升时，大宗商品迎来普涨的局面。

　　图7：WTI管理基金持仓（期货+期权）

　　资料来源：国投期货

　　四、高波动或是一季度主基调

　　由于白银是市场风向标，所以在上涨过程中，白银涨幅居前，而近期下跌时，白银跌幅也是居前的。当白银暴跌初期时，大宗商品普遍回落，且前期跟随白银上涨越高的回调幅度越大。随后白银的跌幅可能会有所收窄，甚至不排除出现阶段性的超跌反弹，但目前还无法预判白银这波下跌是否就此结束。此外，近期白银的下跌如何定义也是关键所在，是牛市中的阶段回调，还是牛市的终结。上一轮随着金银比见底，白银结束了牛市，但如上述，上一轮比价和绝对价格趋势终结主要还是来自美联储货币政策由宽松转向收紧，而目前仍在美联储降息周期，且地缘格局和产业逻辑亦有重大变化，因此，此轮下跌可能更偏向是牛市中的回调，在经历大幅上涨之后，回调可能存在两种方式，一是以空间换时间，短期快速下跌，调整快速到位；二是以时间换空间，快速下跌后盘面出现反复，并随后开始稳步回调。基于目前白银持仓和库存结构、地缘博弈等因素，目前预判后者的概率可能更高些。策略方面，在经历大涨和大跌之后，白银的波动率有望下降（图8），因此，做空波动率的期权策略可以考虑。若后期白银进入震荡寻找新的平衡，也会给其他品种的投机情绪进行降温，叠加国内临近春节假期，市场可能会表现得更为谨慎。春节假期后，若白银没有太大波动，那么其他商品可能会重新回到自身的交易节奏中，比如某些品种交易复工复产的逻辑；另一些品种交易宏观政策的乐观预期等等，即商品可能会从1月的普涨转为再度分化的局面，而再次普涨可能是出现在金银比和金油比同步向下时。整体而言，高波动在一季度可能是大宗商品的主调，部分高波动品种在一季度内可能就框定出整年的交投区间。

　　资料来源：国投期货

　　国投期货

　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388

　　金融衍生品中心高级分析师 胡静怡 投资咨询证号：Z0019749