本文作者：

　　银河期货研究员 陈婧

　　期货从业证号：F03107034 投资咨询证号：Z0018401

　　第一部分 前言概要

　　氧化铝概要：

　　氧化铝虽然在1月底出现部分实质性减产，但持续时间仍不确定，且过剩格局还未有转变，随着成本的持续下移、仓单增量预期（1月期货价格反弹带动大量交割库容预约）及下游电解铝厂2-3月的季节性去库，期现价格压力均仍存，价格运行重心仍将下移。后续重点关注减产规模会否随着现货价格的持续下跌而扩大带动供需回归动态平衡，并关注新投产能后续投产计划的变动。

　　电解铝概要：

　　预计2月份电解铝的价格驱动仍将是更多受金融属性及战略属性影响为主，而商品属性方面，全球铝需求整体稳健增长，供应端弹性下降且抗风险能力低，低库存及持续的供需缺口会对铝价带来显著支撑。从未来五年的静态供需显著短缺的预期来看，电解铝需维持高利润以刺激远期规划项目落地以对供需进行动态平衡。虽然因地缘政治、美联储降息预期及新人主席人选预期及股期联动等多因素推动价格在今年1月份快速拉涨，但我们认为这更多是基本面半年度预期的抢跑、提前兑现，价格整体仍将高位宽幅震荡为主。但由于假期原因、2月份交易日较少，需警惕节前市场情绪变动推动价格波动扩大的风险。

　　策略推荐：

　　1.单边：氧化铝期货价围绕现货价格偏弱震荡运行；铝预计冲高回落后高位震荡，同时警惕市场资金流动性波动风险。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：观望。

　　风险提示：氧化铝关注国内外铝土矿及氧化铝政策及商品市场共振的宏观风险；电解铝关注3月份莫桑比克电解铝厂的减产计划落地情况。

　　第二部分 氧化铝供给端存边际变动 成本拖累仍在

　　一、原料端

　　（一）国产矿供应稳定 但价格下跌

　　2025年12月国产矿产量494万吨，环比增加24万吨，同比下降16万吨，日均产量15.9万吨。2026年1月预计国产铝土矿产出环比相对稳定，虽然中原部分地区受降雪影响生产短期受限、但恢复较快。然而国产矿价格缺不断承压，主要因素来自进口矿跌价较快、以及氧化铝因过剩价格下跌后存在向矿端施压的情况。1月下旬山西58/5品位矿石到厂含税价格下调至665元/吨，贵州60/6到厂含税价格630元/吨，预计后续国产矿价格仍将承压，虽然部分矿商会有惜售情绪，但难改价格下跌趋势。

　　（二）进口矿价价格持续下跌

　　进口矿市场价格进一步下跌。铝土矿与氧化铝价格同步下行，均面临供应过剩问题，其中铝土矿价格下跌幅度较去年明显扩大。 1月几内亚铝土矿零单报价从66美元/干吨跌至61.5美元/干吨，月底最新几内亚铝土矿成交在61-62美元/干吨。进口矿一季度长单价本定在66.5美元左右，但1月底受到铝土矿价格整体跌幅扩大影响，几内亚大型矿企下调一季度长单期内报价，下调幅度4美元/干吨(FOB价格由42美元下调至38美元)，CIF62美元/干吨左右。

　　我们在年报中预测，随着几内亚当地在产矿山提产、新建矿山投产及前两年停产矿山复产等供应集中增加，几内亚铝土矿2026年或有6000余万吨供应增量，2025年以来的铝土矿过剩格局将维持到2026年且过剩幅度显著扩大，所以开年铝土矿价格便面临下跌压力。后续来看，从第三方的推算数据来看，60美元是当地部分矿企的成本线，但从当地政策的不确定性来看，矿企理论上会加大开采量来确保收益，所以理论的成本线不一定会即时触发供应量的下降、价格仍有下跌空间。

　　后续来看，矿端主要关注开采及发运量会否出现变动，以及当地政府总统在去年12月顺利选举、今年1月顺利就职后，会否有更进一步的铝土矿供应管控政策出台，但即便有政策约束，仍首先需要关注铝土矿动态平衡的变化，若仍维持过剩，则压力难解。

　　据阿拉丁（ALD）初步数据测算，2025年，中国共消耗铝土矿24909万吨，同比增加10.5%，创历史新高。其中全年中国累计进口铝土矿20053万吨，相比去年同期增长26.4%；进口矿年消耗量17906万干吨，同比增11.2%，创历史新高。国产矿年消耗量7003万吨，同比增5.6%。

　　根据几内亚矿业部发布的数据，2025年12月几内亚铝土矿出口占几内亚出口总额的62.0%，12月出口量达1748.25594万吨，出口目的地主要为中国（98.0%）、印度（0.8%）和爱尔兰（0.5%），这三个国家合计占铝土矿出口市场的99.3%。初步统计，2025年几内亚铝土矿出口量约1.83亿湿吨，2024年则为1.46亿湿吨。

　　二、氧化铝供应端存在一定变动

　　截至1月下旬，全国氧化铝建成产能11462万吨，月度环比持平，运行9655万吨，环比增加85万吨，前期检修的产能如期复产带动运行产能环比增加。但1月底，山西及贵州产能存在降低负荷情况，持续时间仍不确定，合计涉及产能110余万吨。虽然量级仍不足以改变氧化铝持续过剩的供需情况，但却是氧化铝供应端从不影响中期产量的检修向实质性减产的一个信号。此外，原计划1月份新投的部分西南地区新建产能投产时间或推迟至3月份，短期供给端压力稍有缓和，但后续仍需关注更多实质性减产落地转变供需平衡以夯实基本面基础。

　　库存方面，下游电解铝厂自去年6月以来、备库量持续增加，月度原料库存增量在18.5万吨左右，其中去年12月下游库存环比增量达36万吨，但由于部分企业库存已经较高、企业备库意愿有所下降，1月份下游电解铝厂原料库存环比仅增加10万吨，库存可用天数为14.6天。从库存可用天数的季节性来看，2-3月份处于春节前集中备货结束后的库存消耗期，则若供应端减产量级未能逆转供需平衡，则现货压力仍较大，1月份现货成交频率明显高于去年四季度。

　　海外氧化铝1月成交频繁、价格持续下移，国内期货存短暂反弹期间，进口窗口打开带动进口成交积极。市场消息称，海外印尼某氧化铝企业因采矿许可年检、原料不足导致短期减产，后续2月或有望解决，影响不会扩大；印尼某新建100万吨氧化铝产能仍维持3月份投产的预期。

　　进出口方面，据海关总署公布数据显示，2025年12月份中国出口氧化铝20.6万吨，环比增22.6%，同比增9.3%；1-12月累计出口氧化铝255万吨，同比增42.8%；12月进口氧化铝22.8万吨，环比降2%，同比增1389.7%；1-12月累计进口氧化铝120万吨，同比降15.6%。12月净进口氧化铝2.2万吨，1-12月累计净出口达到135万吨。

　　2025年12月全国氧化铝加权完全成本为2731元/吨，环比降41元/吨，同比降387元/吨，以当月国产现货加权月均价2744元/吨计算，氧化铝行业平均盈利13元/吨。全国五大主产区完全成本如下：山西地区氧化铝加权完全成本2824元/吨左右，环比降49元左右；河南地区氧化铝加权完全成本2815元/吨左右，环比降63元左右；山东地区氧化铝加权完全成本2679元/吨左右，环比降46元左右；广西地区氧化铝加权完全成本2630元/吨左右，环比降16元左右；贵州地区氧化铝加权完全成本2886元/吨左右，环比降102元左右。

　　步入2026年1月，随着铝土矿长单价的下降，氧化铝成本存进一步下降的预期。

　　第三部分 地缘风险推升避险需求 铝价受多重因素驱动

　　一、三重属性共同驱动铝价运行

　　近年来，从铝价运行的驱动来看，金融属性及资源品的战略属性作用要比商品属性更强，但商品属性的显著支撑是铝价运行的坚固基石。无论是全球“去美元化”带动市场资金对贵金属及有色金属市场的流入、地缘政治风险频发带动市场避险情绪青睐于有色金属等实物资产、美联储仍处于降息周期等国内外相对宽松的货币政策环境，均带动铝价整体的运行方向因金融属性及战略属性与有色金属板块的波动方向趋于一致，周度来看基本同涨同跌为主，只不过各品种基本面不同、涨跌幅度存一定差异。2026年1月份以来预计后续展望仍将如此。

　　从持仓情况来看，LME铝投机基金的净多头持仓与价格运行的相关性较高，且该持仓已经超过2021-2022年的水平。国内方面，因铝价的上涨预期将更多兑现在利润端，所以沪铝品种吸引的资金类型更加多元化，包括去年四季度至今、铝相关股票于期货存在一定联动，沪铝整体持仓处于历史偏高水平，带动价格波动扩大。

　　二、电解铝供应端存一定变化但仍维持弹性显著下降预期

　　（一）海外电解铝产能

　　新投方面，均如期推进：（1）印尼某中资企业电解铝企业自9月初送电成功后、已于去年四季度达产25万吨。剩余30万吨产能以另一个公司名义预计在今年偏晚时间投产，主要关注电力供应情况。（2）印尼力勤项目去年年底开始投产后，今年下半年预计达产50万吨。（3）1月15日，安哥拉华通的电解铝项目顺利投产。（4）1月27日，百通能源(001376.SZ)公告称，公司拟通过全资子公司与安哥拉共和国丹德港发展有限公司签订《投资意向协议》，拟以自有及自筹资金约4亿美元对外投资，并设立全资公司百通图达（安哥拉）铝业有限公司。该投资事项尚需获得相关政府机关的备案或审批，以及境外当地有关主管部门的备案或批准。

　　减产方面，2026年1月22日，South32发布2026财年第二季度（2025年第四季度）报告显示，Mozal Aluminium（63.7%股权）仍与去年下半年以来预期一致、准备2026年3月份电解槽停产。这一停产产能未来的落地是供给端在一季度最值得关注的情况。

　　国际铝业协会（IAI）数据显示，2025年12月份全球原铝产量为629.6万吨，前一年同期为626.6万吨，前一个月修正值为608.5万吨。

　　（二）国内存预期外复产 但中期供给弹性更低

　　截至2026年1月下旬，全国电解铝建成产能4540.2万吨，环比增加4.2万吨；运行4463.4万吨，环比增加4.4万吨。

　　2025年11月下旬，新疆天山铝业电解铝产能绿色低碳改造项目正式通电投产，一阶段投产计划60台电解槽，折算产能6万吨左右，去年年底启动12万吨。剩余12万吨预计今年二季度初开始投产。2025年12月20日，内蒙古扎哈淖尔35万吨绿电铝项目首批电解槽成功通电。但由于北方地区冬季气候影响，前期投产速度或相对较慢。

　　2026年1月26日，爱择咨询调研了解，东北某电解铝企业初步计划3月下旬开始启动近30万吨产能，当前企业运行产能46万吨左右。前期市场更多预期该闲置产能或出现向其他省份的置换，但当地电价的下调及电解铝利润端的良好表现使得企业最终直接在当地复产、显著缩短了产能释放周期，而这一闲置产能的投产，虽然增加了国内电解铝的供应，但并未逆转全球铝的短缺格局，则对绝对价影响有限；后续国内及国外可以通过进出口量来动态调节供需情况、则这一预期外的复产更多影响内外价差及国内基差，同时国内电解铝供给端弹性下降基础进一步夯实，产能天花板在今年三季度将接近达产（理论仅剩余20余万吨闲置指标）。

　　根据阿拉丁（ALD）成本计算模型测算，2025年12月全国电解铝加权平均完全成本16123元/吨，环比下降179元/吨。

　　海关总署数据显示， 2025年12月国内铝锭进口18.92万吨，12月份铝锭出口3.76万吨，出口贸易方式中，“海关特殊监管区域物流货物”和“保税监管场所进出境货物”贸易方式下出口的普铝锭占比近100%，12月份铝锭净进口量15.17万吨。2025年1-12月累计进口253.95万吨，从分国别情况来看，12月自俄罗斯进口铝锭14.3万吨，全年进口量约201.87万吨，占总进口量的79.5%。1-12月铝锭累计出口29.76万吨，同比增加17.65万吨，1-12月份铝锭净进口量224.19万吨，同比增加22.69万吨或11.26%。2026年1月由于理论进口亏损仍较高，预计净进口量维持去年四季度水平，低于前期月度19-20万吨左右的净进口量。

　　三、铝库存表现不佳但全球铝缺口更多体现在海外 铝价基本面仍存支撑

　　1月底，铝锭、铝棒社会库存厂库合计127.4万吨，较12月底的90万吨增加了37.4万吨，1月表观消费环比下降34万吨，同比因为春节因素增加5.66%。

　　虽然我们在国内现货市场看到铝锭持续累库、基差持续为负，但海外市场现货贸易升水在走高，LME整体库存窄幅下降。除了美国的现货升水是因为与加拿大这一美国原铝主要进口国之间的关税谈判不顺利而导致美国铝价对海外溢价超过了关税溢价达到了70%之外，欧洲及日本的现货贸易升水也在走高，进一步验证了我们对全球供需短缺更多体现在海外市场的判断。

　　四、国内终端消费情况

　　（一）新能源需求

　　1、光伏组件一季度或存抢出口情况

　　据SMM数据，2025年12月光伏组件产量为38.7GW，环比下降8.2GW。全年组件产量563.2GW，同比窄幅下降1.2%。初步预计明年一季度光伏组件内需同比走弱、但出口因为后续出口退税的取消而存在抢出口情况。

　　2、交通运输用铝将维持同比增加趋势

　　中国汽车工业协会1月14日发布数据显示，2025年，我国汽车产销量均突破3400万辆，再创历史新高。新能源汽车产销量均超1600万辆，新能源汽车国内新车销量占比突破50%。具体来看，2025年，我国汽车产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一。汽车产销连续三年保持3000万辆以上规模。新动能加快释放，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，连续11年位居全球第一。2025年，“两新”政策加力扩围，企业新品密集上市，终端需求持续释放，汽车产销实现超预期增长。

　　3、电力领域用铝维持增长 储能需求增量不容忽视

　　随着国家电网、南方电网相继公布未来阶段投资计划，结合内蒙古电力集团等地方电网往年投资情况，“十五五”期间我国电网建设投资超5万亿元已成定局。

　　1月15日，国家电网披露“十五五”期间固定资产投资将达到4万亿元，创历史新高，投资总额比“十四五”时期增长40%。1月19日，南方电网公布2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。内蒙古电力集团公开资料显示，2025年，该集团完成固定资产投资281亿元。在新型电力系统加速建设的背景下，内蒙古电力集团等地方电力“十五五”投资有望继续走高。

　　根据国家发展改革委、国家能源局此前发布的《关于促进电网高质量发展的指导意见》提出，到2030年，我国新型电网平台初步建成，主干电网筑牢电力安全保障根本，配电网全面增强供电保障能力，智能微电网提升偏远地区和电网末端供电可靠水平。“十五五”期间，国家电网将初步建成主配微协同的新型电网平台，“西电东送、北电南供”能源输送网络进一步巩固。加快特高压直流外送通道建设，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%，支撑国家“沙戈荒”和西南大型水电清洁能源基地开发外送。

　　此外，储能增速预计较快，其在电池波、电池壳及液冷板等方面会对铝需求带来拉动。

　　（二）传统行业表现走弱

　　1、地产用铝需求仍偏弱

　　2025年，全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%。2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%。房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%。房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%。

　　2、家电排产同比仍下降

　　国家统计局数据显示，国家统计局数据显示，2025年12月全国空调产量为 2162.9万台 ，同比下降9.6%。2025年1-12月累计产量为26697.5万台，同比增长0.7%。

　　据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2026年2月空冰洗排产合计总量共计2379万台，较去年同期生产实绩下降22.1%。分产品来看，2月份家用空调排产1149万台，较去年同期生产实绩下滑31.6%;冰箱排产600万台，较上年同期生产实绩下降17%;洗衣机排产630万台，较去年同期生产实绩下滑3.2%。

　　（三）铝材及铝制品出口

　　12月铝材、铝制品及铝轮毂出口合计90.17万吨，同比增加4.82万吨，环比减少0.65万吨。1-12上述三项合计出口1018.25万吨，同比累计下降29万吨。

　　出口退税取消后2025年我国铝材出口量同比下降，目前铝加工企业申请出口加工手册的意愿明显增加，一方面为了提高开工率、摊低生产成本，另一方面为了以更有优势的价格维持住原有的海外客户。而从俄罗斯及印尼流入国内的铝锭货源以加工手册形式进行贸易的意愿也较强。从铝锭进口量中“出料加工”、“来料加工”形式的量来看，后续仍将对铝材出口量环比的企稳带来支撑。此外，铝制品出口退税仍在，铝制品出口增量对铝材出口的同比减量稍有对冲，全年累计出口减量相对有限。而四季度以来铝材出口理论利润显著增加，对铝材出口量存一定拉动。2026年预计整体铝材、铝制品等产品出口量在2025年偏低基数的水平上有所增加。

　　第四部分 后市展望及策略推荐

　　一、氧化铝：供给端存边际变化但过剩格局下成本拖累仍在

　　氧化铝虽然在1月底出现部分实质性减产，但持续时间仍不确定，且过剩格局还未有转变，随着成本的持续下移、仓单增量预期（1月期货价格反弹带动大量交割库容预约）及下游电解铝厂2-3月的季节性去库，期现价格压力均仍存，价格运行重心仍将下移。后续重点关注减产规模会否随着现货价格的持续下跌而扩大带动供需回归动态平衡，并关注新投产能后续投产计划的变动。

　　风险：国内外铝土矿及氧化铝政策及商品市场共振的宏观风险。

　　二、电解铝：金融属性扩大价格波动 基本面存强支撑

　　预计2月份电解铝的价格驱动仍将是更多受金融属性及战略属性影响为主，而商品属性方面，全球铝需求整体稳健增长，供应端弹性下降且抗风险能力低，低库存及持续的供需缺口会对铝价带来显著支撑。

　　从未来五年的静态供需平衡预期来看，受持续短缺的预期影响，近两年电解铝需维持高利润以刺激远期规划项目落地以对供需进行动态平衡。所以铝价虽然因地缘政治、美联储降息预期及新人主席人选预期及股期联动等多因素推动价格在今年1月份快速拉涨，但我们认为这更多是基本面半年度预期的抢跑、提前兑现，价格整体仍将高位宽幅震荡为主。但由于假期原因、2月份交易日较少，需警惕节前市场情绪变动推动价格波动扩大的风险。

　　风险：关注3月份莫桑比克电解铝厂的减产计划落地情况。