随着日本迅速迎接由日本首相高市早苗召集的突击式众议院选举，预计将出现更多不可预测和更加剧烈的全球主权国债市场乃至包括股票市场与高收益率公司债券在内的全球金融市场价格波动。上周日本国债市场的这一场“超级大崩盘”可谓释放出7万亿美元市场规模的日本长期存量国债对于全球金融市场的“巨大溢出风险”。根据日本财务省(MOF)的口径显示，截至2025年9月末，日本政府长期借贷基准之下的债务存量，即日本主权国债市场规模已经超过7万亿美元大关。

　　就在日本国债市场上周上演令全球金融市场震惊的“超级大崩盘”仅仅几天后，全球最顶级的交易员们仍然对这一切的速度和广度感到震惊。来自全球固定收益投资巨头——太平洋投资管理公司(PIMCO)的资深基金经理Pramol Dhawan在一份报告中感叹道：“在单一交易日内，收益率上涨足足25个基点，作为一名债市老兵，想一想这一点就感觉不可思议。”

　　在上周二，日本主权国债市场可谓遭遇历史罕见的大规模抛售，长期限国债收益率更是飙升至创纪录的历史最高位——日本40年期国债收益率在周二前所未有地升破了4%超级关口，创2007年该品种发行以来的最高水平，近日可谓屡创历史新高。最新这轮日本国债崩盘可谓全面蔓延至全球金融市场，一些债市投资者开始公开呼吁日本央行立即启动紧急债券购买操作来安抚市场。

　　这一轮日本国债市场超级大抛售的导火索是高市早苗政府为了赢得众议院选举而承诺削减食品消费税，但并未具体说明资金来源，这使得金融市场对日本财政纪律和政府支出预期的担忧急剧升温。在周二，一场全球瞩目的至关重要日本国债拍卖活动中，20年期国债拍卖需求疲软，最终与高市政府庞大财政支出预期共同推动日本10年期、20年期、30年期以及40年期国债收益率迅速飙升，其中日本30年期国债收益率一度上升26.5个基点至3.875%的历史新高点位，40年期国债收益率一度上升27个基点至4.215%续创历史新高。

　　日本央行加息预期自2025年以来持续升温，再叠加高市早苗政府十万亿日元级别的无比庞大增量刺激计划导致令人闻风丧胆的“期限溢价”从美国飘洋过海来到日本，且全面席卷日本股债汇市场，最终长期限的日债收益率自今年以来集体狂飙，日元汇率则持续贬值。

　　数周甚至几个月才能取得的成就，日本国债一天就实现

　　在长期以来的全球主权国债市场，收益率上涨如此大的幅度通常需要数周，甚至几个月的时间，毕竟债市出现看起来像股票市场的那种明显变化通常需要数月级别的积累。

　　进入21世纪的大部分时间里，日本国债市场一直如此平稳——基准利率长期保持在极低甚至负利率水平，以至于东京市场在全球投资者眼中既是廉价资金的核心来源，也是全球动荡时期堪比美元与瑞士法郎资产的稳定保障之一。

　　然而，上周的历史罕见抛售，以及日元汇率剧烈波动，清楚地表明那些稳定的好日子已经基本结束。长期沉寂的日本通胀如今已经彻底爆发，此外，日本首相高市早苗竭尽全力推动的财政刺激计划将膨胀已经无比庞大的日本政府债务。因此，投资者们在疯狂推高长期限国债收益率来获得更多风险补偿，甚至让长期国债的收益率突破4%这一日本40年期债市前所未见的关口。

　　日本债市的这种溢出效应，造成美国、英国和德国等西方国家债券市场收益率的大举上行。日本长期限国债收益率因罕见抛售而带来的溢出效应正在向全球股债市场蔓延。有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美国国债收益率在上周上行至超过4.3%。

　　随着日本拥抱将于2月8日的突击式众议院选举，在这场至关重要的选举中，高市早苗和其对手都主张采取更宽松的预算，交易员们正准备迎接更大规模的市场波动。从长期角度来看，全球股债汇市场的一个更大担忧在于，日本长期限国债收益率的“新常态”可能促使本国投资者们将更多资金带回日本。不完全统计数据显示，大约5万亿美元的日本资本被部署在海外，而这还没有计算外国资金为了在美股等全球金融资产上进行多头押注所低息借入的日元。

　　加息周期持续压制，且在高市刺激性财政政策长期主导之下，“期限溢价”所驱动的10年及以上长期限日本国债收益率可能不断创历史新高，直至日本央行释放暂停加息信号。众所周知的是，日本海外资产规模巨大，因此若日本长期限国债收益率短期内狂飙式上升，这可能将触发日本海外投资机构抛售美股、美债以及欧债等高流动性资产来弥补日债暴跌带来的巨额亏损，或者触发海量海外资金从已经获利的大量海外资产中大规模回流至日本国内拥抱高收益率的日元资产，届时可能导致全球股债汇多次出现类似2024年8月的“黑色星期一”全球暴跌事件，这一点长期以来值得投资者们警惕。

　　“这是一个新时代，”三菱UFJ资产管理公司首席基金经理古口正之表示，“我认为日本的收益率数值还远远没有达到极限。这仅仅是开始——更大的冲击可能即将到来。”

　　来自T.Rowe Price的资深交易员Arif Husain将日本收益率的大幅上升比作金融领域的圣安德烈亚斯断层，每一次震动都让人对“大地震”何时到来充满恐惧与极端猜测。自2024年3月日本央行结束其负利率政策以来，规模高达7.3万亿美元的日本长期限国债市场的抛售变得越来越疯狂和频繁，过去发生了9次大规模抛售，长期限日本国债市场的整体损失超过了该同期期间的两倍标准差。

　　即便以这些标准来看，上周二的大规模抛售仍然显得格外突出。由于高市早苗宣布开启众议院选举，旨在巩固自己所在政党的权力，并确保她的高支出和减税计划获得日本国会更多席位支持，超长期债券的收益率突破了4%的历史最高位，30年期日本国债收益率甚至上涨了超过四分之一——是过去五年日均波动幅度的足足八倍。

　　这一震荡波及全球，同时也使美国国债下跌，并成为瑞士达沃斯聚集的金融重磅人物意外关注的焦点。当天，美国财政部长斯科特.贝森特与日本财务大臣片山皋月进行了通话，告诉她此次抛售也影响了美国市场。华尔街大行高盛的一项分析表明，每当“日本国债的特有冲击”上升10个基点，便会对美国及其他市场的国债收益率产生2到3个基点的上行压力。

　　东京的波动交易甚至持续到上周五，当时日本央行行长植田和男表示，日本央行可能会在某一时间点购买债券以稳定市场。虽然这帮助推动了长期限债券价格的反弹，但也导致日元急剧贬值，凸显出日本市场上的“打地鼠”局面，交易员们正在测试日本政府官员们是否有能力消除市场对该国金融健康的浓厚担忧情绪。

　　不过，日元的方向很快发生了变化，在市场上关于日本政府干预的猜测开始蔓延时，日元开始反弹。随后，纽约联储与金融机构联系，询问日元的汇率——这是一个强烈的信号，暗示美日两国当局可能准备进行共同进行外汇市场干预。对于一些投资者来说，这是特朗普政府担忧日本国债与日元汇率问题会威胁到美国金融市场的另一个迹象。

　　“如果日元大幅贬值，日本政府必须捍卫它，最快的手段是卖出储备，包括美国国债，”Pinnacle投资管理公司首席投资策略师Anthony Doyle表示。“这就是日本问题如何在关键时刻转化为美国收益率上升，因此美国必须提前找到日本商议对策。”

　　日本市场的摩擦已持续了很长一段时间。第一个大警告信号出现在2024年中期，当时第二次加息导致日元汇率迅速飙升。股市和全球债市下跌，投资者匆忙平掉1.1万亿美元的低息日元借贷资金(即日元套息交易)，这些资金本是基于日元的低廉借贷成本，利用低息借来的日元来买入日本股票，以及美国股债等多种资产。

　　“余震冲击”远未完结

　　日本央行的再度保证，称将采取渐进式的加息策略——即政策利率在加息两年后仅仅为0.75%，确实令市场恢复了部分平静。但这也促使投资者重新借入日元，用以大规模购买日本以外的高收益资产，这一策略被称为“套息交易”。与此同时，日本央行持续减少债券购买规模，导致市场上留下了一个空重大缺，大型本土买家对填补这一空缺反应迟缓。

　　随着日本通胀持续高企，以及唐纳德.特朗普重返白宫，世界经济不确定性加剧，去年日本国债市场的错配与混乱逐月加剧。投资者们在是否应对央行政策作出反应的问题上存在分歧，而政府债券拍卖也未能吸引足够多的日本与国际买家。

　　在市场动荡之际，由于生活成本问题的不满情绪持续增长，导致当时的首相石破茂下台。经过长达二十年的通货紧缩后，2025年核心通胀上涨了3.1%，这是通胀连续四年超过日本央行2%的目标。

　　当高市早苗于10月接替石破成为首相时，承诺通过自新冠疫情以来的最大规模刺激措施来缓解选民压力，债市抛售也因此而进一步加剧，最终在上周爆发。卖盘将30年期日本债券收益率在不到三个月的时间里上涨了75个基点，达到了3.8%以上的高位，而在此前更“正常/平稳”的环境下，收益率走出同样幅度的上行，则在去年耗费了大部分时间才完成。

　　“自从高市早苗上台后，市场似乎开始无视收益率波动，”三井住友DS资产管理公司全球固定收益部首席投资经理国部慎司表示。“足以见得高市政府激进的财政状况引发了市场信任危机。”

　　此次日本国债冲击很可能不会是最后一次。

　　尽管全球投资者已发出警报，但高市政府对支出的激进立场深得选民喜爱，且政府似乎并未有屈服于市场的迹象。上周，日本财务大臣片山皋月表示，她与全球主要金融机构的会谈表明，金融机构仍将继续向日本国债市场投资。

　　在极端情况下，一些投资者将日本当前的局势与2022年英国首相莉兹.特拉斯政府的英国国债市场全面崩溃进行了对比，当时因预算不当导致英国债券市场前所未有的抛售与流动性危机。

　　“危险在于，日本曾是一个几乎不动的市场，而如今你正面对着一个显著的波动性，”Neuberger Berman基金经理Ugo Lancioni表示。“最终市场肯定会找到一个平衡利率，但看起来我们还远远没有达到那个点。你可以把它称为特拉斯时刻，这种时刻货币大幅贬值，长期限债券收益率彻底失控。”

　　愈发庞大、堆积如山的债务

　　虽然通胀正在帮助日本缓慢减少债务负担，但日本政府借款规模占国内生产总值的比率仍然约高达230%这一天文数字，是七国集团中最高的。

　　任何将焦点集中在这一点上的消息——如高市早苗计划暂停食品销售税——都会传递出债市的严重负面情绪。在日本央行通过购买政府债券来维持收益率平稳时，这一点并不重要，但如今随着央行逐渐退出日本国债市场，这变得尤为重要。

　　另一个关键变化是，全球投资者们对于日本国债市场的影响力正在上升，他们比长期本土持有者更迅速地调动资金。尽管外国投资者持有的日本国债仍远远低于本国投资者的持有量，但其占比正在不断增加。更为显著的是，有交易数据显示，外国投资者现在占据了约65%的每月现金级别交易量，远远高于2009年仅仅12%的比例。

　　“日本国债市场正处于一个脆弱的过渡阶段，”安联全球投资公司的投资组合经理Stefan Rittner表示，他指出日本央行的全面撤退、市场流动性低以及来自外国的资金“放大了宏观经济和日本国内政治发展的反应。”

　　低流动性在长期主权国债市场上的影响或者市场表现尤为突出，但其影响不仅仅局限于此。仅仅规模约1.7亿美元的交易量在最受关注的30年期日本国债上，以及另外大约1.1亿美元的40年期国债，就足以引发广泛的崩盘。超长期国债收益率是本国金融市场无风险收益率的重要“锚”，它的剧烈波动会改变全曲线定价与风险偏好，于是最终很可能演变成“更大范围的超级崩盘”。流动性差本身就是脆弱性的来源;越缺流动性，越容易被小交易量引发大行情。

　　临界点究竟存在吗？

　　目前尚不清楚收益率需要升高到什么程度，才会导致日本投资者大规模撤回资金至日本国内债券。但许多大型机构对本国市场持更为积极的态度。

　　日本第二大商业银行住友三井金融集团上周表示，该机构将在削减外国市场的投资的同时，积极重建日本政府债券组合。“我一直喜欢外国债券投资，但现在不再喜欢了，现在是日本国债收益率更加理想。”该集团全球市场负责人永田有宏在接受采访时表示。

　　这背后的逻辑，无疑在于全球主要市场与日本国债市场之间的收益率差距正在快速缩小。

　　去年，30年期日本国债收益率意外超过了德国和中国的同类债券收益率。高盛集团最近的交易报告显示，日本国债市场的整体收益率将在某个时点上升，以与美国国债的同类型或者同期限国债收益率基本持平。

　　这一上行趋势在备受关注的10年期国债上也有所体现——这是一个对全球金融市场借贷成本至关重要的基准利率，曾是日本央行收益率曲线控制政策的最核心期限债券。如果日本没有采取某种政策转变，10年期国债收益率可能至少会短期内迅速跳升1.25个百分点，达到3.5%，来自三菱UFJ的古口表示。

　　即便是保守的日本人寿保险公司，它们持有的证券资产累计超过2万亿美元，正在重新考虑其几十年来对外国市场的依赖，因为日本国内债市的收益率变得更具吸引力。“毫无疑问，购买机会最终会到来，”日本最大的人寿保险公司之一明治安田生命的投资计划和研究总经理、运营总监北村健一郎表示。

　　如上图所示，日本各大投资机构在海外市场的累计证券持有量攀升至创纪录水平——外国资产占日本投资者持有量的比例近年来迅速攀升。

　　马尔堡投资管理公司投资组合经理James Athey表示，资金回流的问题对于全球市场来说是“问题的关键”。“对日本投资者们来说，经济形势已经压倒性地有利，”阿特希表示。“但历史告诉我们，他们不会急于行动。值得庆幸的是，我们已经看到一些逐步的进展，头条新闻显示三井住友确实正在增加对日本国债的敞口，这可能有助于日本国债市场止跌。”

　　在投资者权衡这一不确定性时，另一个危险依然存在，那就是套息交易。货币汇率波动仅是其中一个威胁。另一个大问题是，日本的利率什么时候会高到使得这一策略不可行。根据瑞穗证券公司的数据，低息日元为此类交易提供了足足4500亿美元的资金。

　　“廉价日元一直是全球套息交易的最后堡垒，”日本最大的资产管理公司之一Amova资产管理公司的首席全球策略师Naomi Fink表示。如果日本央行加快加息步伐，这可能会导致全球风险资产价格持续且大幅下跌，芬克表示。

　　在上周五，日本央行维持基准利率不变，同时提高了对更高通胀的预期。

　　“日本已经处于一个非常脆弱的位置，”来自马尔堡投资公司的James Athey表示。“如果日本政府当局简单地忽视这些走势，那么市场可能会变得非常失调，而他们将不得不应对一个更加糟糕的崩盘式局面。”

　　“廉价日元”长期是全球套息交易(carry trade)的关键资金来源;一旦日本加息更快、日元与日债波动加大，套息交易会被迫降杠杆/平仓，从而压低全球风险资产价格;而日本央行当前“按兵不动但上调通胀判断”，意味着政策更偏向未来继续收紧，整个日本市场因此处在更脆弱的平衡点上。

　　过去日本利率极低，很多资金会借入低成本日元，换成美元等高息货币去买美债、信用债、股票等更高收益资产，赚取利差与资产收益;只要日元融资够便宜、汇率不大幅升值，这套策略就能持续。

　　“若日本央行加快加息，则意味着全球风险资产下跌”：加息会同时挤压套息交易的两条腿——(1)融资成本上升，利差变薄甚至转负;(2)市场往往预期日元走强/波动加剧，导致套息交易出现汇兑亏损。结果是投资者被迫平仓：卖出海外风险资产、买回日元还债，从而对全球风险资产形成抛压。BIS对2024年夏季市场波动的复盘也提到：日元作为主要套息融资货币，其快速升值与“套息交易撤退”会放大全球市场波动。

　　如果也意味着日本政府官方不及时管理预期或提供流动性/政策指引，市场可能出现功能失灵：流动性枯竭、拍卖遇冷、波动上升触发被动卖出与保证金压力，最终迫使当局在更坏的价格与更高成本下“被动出手”。这与近期外国投资者们对日本通胀持续、政治与财政不确定性加大、长端利率可能加速上行压力的讨论一致。

　　在日本，一些经济学家表示，取消对食品征收两年消费税的政策若在高市早苗领导下顺利实施，预计每年将产生约5万亿日元的减税规模。令市场感到不安的核心因素在于——日本政府尚未披露填补这一巨额财政缺口的具体资金来源，受此影响，再叠加日本央行加息预期压制以及20年期日债拍卖疲软，日本国债市场正面临日益严峻的抛售压力，“没有投资者敢接的日本长期限国债飞刀”不断向地面落下，而是观望收益率会不会继续上升。

　　市场最在意的不是“高市早苗政府减税政策本身”，而是一个更加关键的问题——每年约5万亿日元规模的食品消费税减免缺口，资金从何而来。在缺乏清晰融资方案(增税、削支或其他可验证安排)的情况下，投资者们开始重新评估日本财政纪律与主权风险的尾部情景，日本国债市场“期限溢价”也必然随之继续大幅抬升。