【20260123】燃料油：先抑后扬 地缘与裂差共舞

　　高硫燃料油观点小结

　　核心观点：中性偏空 近日伊朗地缘局势引发市场对其油品出口担忧，叠加下游船燃需求回暖，Sin 380 cst 现货价格走强，贴水由负转正，燃料油期货市场走出先抑后扬的修复行情，周初受原油震荡拖累小幅回调，后半程因地缘风险升温、380CST裂差走强迎来强势反弹，FU主力合约周内累计上行超 1.8%。但伊朗地缘冲突更多在情绪面，未出现货源实质性断供。后续随委内瑞拉重质原油变为常规货进入全球供应，重质油供给过剩格局持续；美国进口委油增多，HSFO产出增加，更多中东货源流向亚洲，亚洲HSFO整体承压。

　　裂差：中性 受供应收缩、需求阶段性回暖、成本与地缘溢价共振驱动，裂差走强至-5美元/桶；但在重油承压背景下裂差进一步上涨空间有限。

　　供应：偏空 全球燃料油供应整体充裕，美湾因委内瑞拉重油流入推动高硫产量增加，东西方套利窗口打开后船货持续涌向亚洲。俄罗斯和中东炼厂复产后后续供给预期增加。

　　需求：中性 年终假期结束，下游船燃需求小幅增加；美国控制委内瑞拉石油出口导致马瑞原油价格上涨，燃料油发电旺季尚未来临。

　　库存：中性 新加坡燃料油库存下降。

　　风险：地缘冲突

　　低硫燃料油观点小结

　　核心观点：偏空 科威特AI-Zour炼厂装置于25/12/28全部恢复运行；Dangote炼厂RFCC装置重启时间推迟至2/10，后续低硫供给增加；新加坡低硫供应整体充裕。26年第一批低硫出口配额下发800万吨，与往年持平。低硫冬季发电暂无驱动；汽柴油溢价回落，RFCC装置开工回升，低硫调油组分需求减少，LSFO供需宽松加剧。后续关注地缘冲突，委内物流和炼厂装置情况。

　　裂差：偏空低硫炼厂复产，供应增加，套利货物流入新加坡，低硫调油组分需求减少，低硫裂差（对Brent）目前低位震荡（4.5美元/桶），后续将继续承压。

　　供应：偏空 科威特AI-Zour炼厂装置整体回归，低硫出口整体增加，新加坡低硫供应充裕。中国保税低硫船燃12月产量减少，1月排产仅小幅增加。

　　需求：中性 脱硫塔安装数量增加导致船用高硫油需求持续替代低硫燃料油，长期LNG、绿色甲醇等更清洁能源也将持续取代燃料油的市场份额，船燃需求一般。

　　库存：中性 新加坡低硫燃料油库存和到货充裕。

　　风险：地缘冲突，宏观扰动

　　本周关注点

　　伊朗地缘冲突导致出口减量

　　伊朗油品出口减少：

　　伊朗内部动乱+美国对伊朗制裁加码，截至2026/1/18，伊朗HSFO周均出口17.3万吨，环比上周减少4万吨。对中国出口的降幅达22%。伊朗局势持续动荡，后续关注产量及出口情况。新加坡现货市场贴水回升。

　　数据来源：Reuters，Kpler,公开资料整理、紫金天风期货

　　Vitol准备从委内瑞拉出口燃料油

　　HSFO 物流监测：截至2026年1月18日，委内瑞拉高硫燃料油出口周度出口约6.8万吨，环比增加1.8万吨，货源70%以上流向美国。

　　美国掌控委内瑞拉石油出口：委内瑞拉Merey-16原油的报价已进入现货市场，2月份的报价于1月13日首次在市场上发布。美国已完成首批委内瑞拉石油出售，价值5亿美元。委内瑞拉国家石油公司已重启部分油井，两艘超级油轮于2026/1/12装载约180万桶原油驶离委内瑞拉水域。一美国官员称预计未来几天和几周内将有更多销售额。Vitol和Trafigura已向中国和印度买家推销委内瑞拉重质原油，贴水在-8美元/桶。中石油广东石化（40万桶/日）被视为最有可能的买家。其最初与PDVSA合资，重质原油在其原料构成中占比超过50%。

　　委油进入全球供应：作为华盛顿和加拉斯加5000万桶原油协议的一部分，Valeno和Phillip 66 以贴水-9.5—8.5美元/桶购买委内瑞拉石油；维多正准备从委内瑞拉出口燃料油。

　　原油市场含敏度提升：美国捕获马杜罗后，针对委内瑞拉的制裁仍在延续。其石油出口延续 “官方合规通道 + 影子船队规避制裁” 双轨运行，一方面美国为弥补国内重油供应缺口加大对委进口，另一方面影子船队规模持续攀升，最终推动原油市场 “含敏度” 稳居历史高位。

　　沥青裂差和燃料油裂差进一步上行空间有限：在20260107【原油专题】重油之殇 中我们分析到，原油和重油贸易市场“含敏化（敏感油）”程度越高，对应的实货贴水越大。若美国后续控制委内，更多委油流向美国，挤压加拿大重质原油的需求，加拿大WCS贴水下降。与委内瑞拉马瑞原油性质相近的替代油种有俄罗斯Espo，沙特重质原油和加拿大重质原油。中国炼厂若想要寻找替代原料成本也不会带来明显抬升。

　　数据来源：Reuters，Kpler,Platts、紫金天风期货

　　窗口：本周亚洲燃料油窗口无成交

　　截至2026/1/22，本月亚洲高硫窗口共100KT+130KB，亚洲低硫窗口共60KT。

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　供需基本面

　　高硫燃料油供给：俄罗斯出口持稳

　　产出支撑：1月无大规模炼厂检修计划，前期受袭炼厂（如 Volgograd、Ryazan）已逐步恢复生产，高硫作为炼厂原料的产出逻辑减弱，整体供应以常态化产出为主。

　　出口持稳：截至2026/1/21，俄罗斯HSFO周均出口量47万吨，较上周减少4万吨。

　　俄油折扣力度加大，中国地炼加大购买：目前乌拉尔原油贴水在-10美元/桶，Espo贴水在-8美元/桶。

　　数据来源：Reuters，KPLER,紫金天风期货

　　高硫燃料油供给：伊朗出口减量，中东出口小幅下降

　　供给端：供应结构分化，伊朗减量，伊拉克增量。截至2026/1/18，中东HSFO均出口81万吨，整体环比12月减少15万吨。减量主要来自伊朗。伊拉克 SOMO 1—6月 600万吨HSFO招标。1月装船量环比12月增18%，成为中东出口主力。沙特和科威特炼厂开工率回升至90%—92%。短期中东HSFO周度出口量预计维持在95万吨，伊拉克持续放量、沙特稳定输出，抵消伊朗下滑影响。

　　需求端：印度、中国、西北欧需求增加。印度冬季发电需求回升，中国独立炼厂重质原料采购增加，西北欧贸易商增加伊拉克和沙特的船货采购。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　高硫燃料油供给：拉美出口环比下滑

　　物流监测：截至2026/1/18，拉美HSFO周均出口36万吨，环比上周下降4万吨。委内瑞拉HSFO周均出口6.8万吨，环比12月下降15万吨。

　　墨西哥出口持稳:Pemex 旗下 Salina Cruz、Cadereyta 炼厂秋检结束，Maya重质原油加工量提升，HSFO产出环比增 12%；Olmeca 炼厂低负荷问题改善，产能利用率从17%回升至45%。美国对委制裁加码致其美湾HSFO供应近乎停滞，墨西哥成为美湾独立炼厂与发电企业的首要替代源，1月对美湾出口量环比增加11%。2月Pemex计划对 Salina Cruz 炼厂进行15天检修，或导致HSFO周均出口量减少3—5万吨。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天期货

　　高硫燃料油供给：新马供应收紧

　　伊朗出口受阻：美国对伊朗石油“影子银行”的制裁，导致伊朗高硫燃料油出口节奏放缓，亚洲核心供应源收缩。1月伊朗对亚洲的出口量环比下滑约18%。

　　新加坡库存和浮仓下降：截至2026/1/23，新加坡HSFO浮仓64万吨，燃料油库存37万吨。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　低硫燃料油供给：Dangote RFCC装置推迟重启，近期低硫增量

　　原定于1月底回归的RFCC装置推迟回归至2/10，后期低硫出口增量：

　　据Bloomberg，Dangote炼厂（65万桶/日）12月因RFCC 装置（24万桶/日）检修（12月4日起，计划50天）推动LSFO产出与出口环比回升，全月出口预计15—18万吨；2026年原定于1月底RFCC装置推迟重启至2/10。

　　火灾后逐步重启：

　　2025/10/21CDU装置火灾致部分装置停产，后逐步分阶段重启，2025/12/28炼厂恢复61.5万桶/日设计加工量， 2026年1月低硫产出预计达56万吨，环比上月出口增量50万吨。

　　年末冲量，年初回落:

　　2025/10-11，巴西国家石油公司（Petrobras）旗下雷东达（Redonda）、杜拉多港（Ponta da Madeira）炼厂进行催化裂化装置检修，LSFO 产出减少，12月检修陆续结束，装置负荷回升至90%左右，LSFO日产量增加至3.5—4万桶，12月巴西低硫出口100万吨， 2026年1月起，部分炼厂转向柴油生产以应对南美农业运输旺季，LSFO 产出回落，预计出口减量25万吨。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　低硫燃料油供给：新马供应整体充裕

　　低硫供应整体充裕：近期新加坡低硫燃料油（VLSFO）供应呈库存高位去化、外部套利到货回落、炼厂新增供应释放、整体充裕但结构分化格局，1月周度供应约100万吨，短期供应过剩压力仍存，1—2月维持宽松，3月后随需求回暖逐步平衡。

　　主要供应来源：巴西25%、科威特18%、俄罗斯15%、马来西亚12%、中东其他10%

　　调油组分供应充裕：柴油、石脑油等轻组分库存高位，调油成本下降，贸易商增加VLSFO调合量，1月调油量环比+10%。

　　核心压力点：

　　供给增加：科威特AI-Zour炼厂1月满负荷运行低硫供应增量，叠加尼日利亚丹格特炼厂RFCC装置检修（12 月—1 月导致低硫产量增加，外部供应持续涌入）。

　　需求疲软：1-2月亚洲船燃和航运淡季，VLSFO 船燃加注需求疲软，供应过剩导致低硫裂解价差进一步走弱。

　　数据来源：Kpler,Reuters,紫金天风期货

　　低硫燃料油供给：中国2026年1月保税低硫船燃排产小幅增加

　　2025年12月产量减少： 2025年12月份国内炼厂保税用低硫船燃产量90.50万吨，产量环比减少12.10万吨（-11.79%）。中石化产量小幅增加至15.91万吨，中石油产量21.36万吨，环比减少。中海油受配额限制。中化和地方炼厂暂未生产低硫燃料油。12月主营炼厂提产令国内低硫燃料油供应虽减少，但亚洲低硫燃料油资源供应充裕，进口价格优势明显，对国内低硫燃料油价格有一定冲击，月内价格呈走跌趋势。

　　2026年1月排产增加：2026年1月国内低硫燃料油总排产预计在93万吨左右，较12月产量小幅增加。

　　第一批配额与往年持平：2026年第一批燃料油出口配额下发，共800万吨，与往年第一批出口配额持平。其中中石油获得306万吨，中石化获得372万吨，中化获得6万吨，中海油获得116万吨。

　　配额转换：2025年中石化和中石油合计转换90万吨低硫配额为成品油配额，中海油转换70万吨成品油配额为低硫配额，预计2026年转换规模或达100—120万吨，进一步制约低硫出口实际量。

　　数据来源：隆众，紫金天风期货

　　高硫燃料油需求：燃烧发电淡季，天然气替代加速

　　目前全球高硫燃料油（HSFO）发电需求处于冬季低位、旺季已过的阶段，2025/12-2026/1需求环比降约 25%—30%，同比降约 10%—15%；驱动以天然气替代、经济性与季节性为主，短期价格支撑减弱，3—4月随检修结束与气价波动或有边际回暖。

　　数据来源：Jodi、Kpler,eia、紫金天风期货

　　船燃需求持稳，高硫船燃替代效应持续

　　2025年12月新加坡船燃加注量共551万吨（环比增加69万吨，+14%；同比增加87万吨，+18%），其中高硫燃料油加注量共212万吨（环比增加30万吨，+15%，同比增加24万吨，+13%），低硫燃料油加注量共283吨（环比增加4.4万吨，+12%，同比增加40万吨，+17%）。生物燃料料加注量共9万吨，(环比增长3万吨，+48%；同比减少15万吨，-14%）。

　　数据来源：钢联，Reuters,MPA、紫金天风期货

　　炼化需求：美国HSFO炼化需求稳中有升

　　印度：2025年12月HSFO进口量54万吨，环比+8%（主因信实炼厂进料增加），同比+12%；2025年11月起石油焦出口加征5%关税，压制焦化利润；2026年1—2月IOCL部分炼厂检修，短期减少需求10—15万吨/月。

　　美国：2026年1月美国炼厂焦化利润处于温和盈利区间，美湾延迟焦化装置焦理论利润约15美元/吨，环比+2美元/吨，2026年1月初，美国高硫燃料油（HSFO）炼化需求量维持120—125万吨/月，短期受委内瑞拉原油流入与炼厂焦化负荷支撑，炼厂维持高开工率（80%），HSFO 进料需求稳定；汽柴油裂差高位，炼厂优先保轻质油产出，HSFO作为低成本补充原料需求增加。

　　数据来源：钢联，Reuters,紫金天风期货

　　炼化需求：中国地炼暂未增加燃料油炼化需求

　　委油供应收缩：美国扣押油轮、强化制裁，导致委对华马瑞原油发运量减少8万桶/日，中国重质原料缺口扩大。

　　原料不缺，寻求替代：沥青炼厂稀释沥青库存低位马瑞原油贴水提升，但市场无购买意向。山东地炼增加俄油、中东重质油采购（俄油Espo，沙重贴水在-10和-10美元/桶）。在原油配额充足且使用原油更具经济性情况下，炼厂优先使用原油进料。

　　数据来源：海关总署，Kpler,Reuters,钢联、紫金天风期货

　　价格价差

　　现货价格

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　裂差

　　数据来源：Reuters，紫金天风期货

　　价差

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　月差

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　库存

　　库存

　　数据来源：Reuters,紫金天风期货

　　仓单

　　仓单

　　数据来源：上海期货交易所,紫金天风期货

　　从业资格证号：F3042977

　　交易咨询证号：Z0013951

　　研究助理：田驰宇

　　从业资格证号：F03146811

　　本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

　　本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。