核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略高

　　产业链利润结构：黑色产业链仍处于“下游向上游要利润”的传导不畅阶段，吨煤利润稳中有降，而焦化环节亏损扩大，钢厂即期利润环比改善。基差：受宏观预期提振，螺纹、热卷05合约盘面价格强于现货，基差走弱（热卷维持盘面升水）。绝对估值：螺纹05合约价格介于华东独立电炉的谷电成本与平电成本之间。鉴于建材需求预期偏弱，当前价格估值中性略偏高。驱动：成本支撑与供需压力并存

　　供需：供增需减，库存压力抬升。铁水产量延续回升，但钢材终端需求（建筑、制造）整体走弱，导致库存压力进一步积累。这是当前压制市场的核心现实因素。

　　成本：原料补库启动，支撑有所增强。随着钢厂复产和节前补库需求启动，铁矿石、焦煤、焦炭等原料的现货价格获得支撑，成本端对成材价格的拖拽效应减弱，支撑作用逐步增强。

　　总结与展望：当前黑色产业链的核心矛盾，在于宏观预期改善与产业现实疲弱之间的博弈。宏观情绪回暖为市场构筑了底部支撑，但钢材“供增需减”的基本面格局未变，终端需求偏弱的预期持续压制价格反弹空间。预计短期市场将维持震荡。螺纹钢05合约或维持3085-3215元/吨区间内运行（区间上沿参考华东电炉平电成本及长流程螺纹成本）。市场向上突破需等待需求预期明显改善，而向下跌破则需成本支撑坍塌。操作上，淡季行情中宏观预期占据主导，建议以关键支撑位为参照，短线逢低做多。套利方面，基于钢厂复产补库逻辑，原料需求短期预计强于成材，可继续关注逢高做空螺矿比（即多原料、空成材）的套利机会。

　　关注点：钢厂复产速度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　估值：现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链仍处于下游向上游要利润状态。截止1月9日当周，吨精煤利润继续小幅回落；吨焦利润随现货第四轮全面落地亏损有所扩大；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比有所改善。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比有所走弱。钢材现实需求进一步走弱，总库存由降转增，现实供需驱动走弱，而宏观情绪尚有提振，驱动钢材基差走弱。从季节性角度来看，螺纹05合约基差处于中性水平，而热卷05合约升水现货，基差整体处于中性略低水平。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比有所走弱。钢材现实需求进一步走弱，总库存由降转增，现实供需驱动走弱，而宏观情绪尚有提振，驱动钢材基差走弱。从季节性角度来看，螺纹05合约基差处于中性水平，而热卷05合约升水现货，基差整体处于中性略低水平。

　　02

　　驱动：成本尚显支撑，供需偏弱压制

　　钢厂复产增多，铁水产量回升，而钢材需求进一步走弱，总库存由降转增，现实驱动有限，短期盘面或在宏观预期扰动与供需偏弱现实间博弈，考虑到淡季宏观权重占比较大，盘面重心或有所上移。

　　（一）供增需减，库存压力抬升

　　元旦后钢厂复产增多，叠加利润有所改善，铁水产量延续小幅回升态势。据Mysteel调研，截止1月8日，247家样本钢厂日均铁水产量为229.5万吨，环比增加2.07万吨，连续三周小幅回升；样本钢企盈利率为37.66%，环比下降0.44个百分点，但相较25年12月整体有所提升。从SMM调研数据来看，1月样本钢厂计划量相较25年12月实际产量预计增2.9%，铁水产量止跌回升态势相对明确。后期重点关注钢厂复产力度。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），五大钢材品种表需环比降幅明显，仍处季节性下滑态势。分品种来看，以螺纹、线材为代表的建材表需整体处于近6年同期偏低水平，以热轧、冷轧、中厚板为代表的板材需求整体处于中性偏高水平。钢材品种需求结构分化格局延续。

　　从钢材需求的驱动因素来看，整体改善动力仍然有待增强。一方面，建筑项目的资金到位情况未能形成持续改善趋势。根据百年建筑的调研数据，资金到位率在连续两周回升后再度转为下降，目前水平与12月中旬相当，整体维持在窄幅波动的状态。另一方面，工业企业的利润预期依然偏弱。以PPI原材料与PPIRM（工业生产者购进价格指数）的差值来观察利润空间，该指标已连续两个月处于负值区间，这预示着企业利润的修复仍需时间，2025年11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%的数据也印证了这一压力。在此背景下，下游行业的补库意愿和能力可能受到制约，其带来的需求拉动力度或将有限。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量表现持稳，钢厂计划出口量下降背景下，短期钢材出口量或稳中有降。据SMM，26年第2周，32港钢材出港量为311.97万吨，环比增15.73万吨。从内外价差来看，截止1月9日，热卷内外价差由0.8下降至-2.1，内外价差处于小幅倒挂状态。从钢厂出口计划量来看，样本钢厂1月热卷计划出口量为99.8万吨，环比25年12月实际109.7万吨出口量下降9.9万吨，相比25年12月115.7万吨的计划出口量下降15.9万吨。钢材出口实行许可制度叠加欧盟执行碳边境调节机制，钢材出口下降预期仍存。

　　从库存角度来看，以Mysteel五大品种为对象，钢材总库存已由降转增。考虑到当前需求整体偏弱，库销比整体处于近六年同期略偏高的水平。分品种来看，库存结构呈现分化：螺纹钢的库存绝对值处于近六年同期的偏低水平，其库销比也相对中性；而热卷的总库存绝对值仍处于近六年同期的最高水平，库销比亦处于相对高位。总体而言，从库存角度分析，库存压力可能随着钢厂的进一步复产以及需求的走弱而逐步加大。

　　（二）原料补库开启，支撑有所增强

　　从铁矿石市场的库存结构看，当前港口库存仍维持在绝对高位。在高库存的持续压制下，现货价格缺乏大幅上行的动力。不过，从需求端观察，钢厂的进口矿库存已连续三周回升，且后续的刚需补库节奏可能加快，这为现货价格提供了逐渐增强的底部支撑。

　　焦炭方面，市场情绪受宏观预期好转带动有所回升，现货面临的第五轮提降预期随之减弱。考虑到下游补库时点临近，焦炭现货价格或有望企稳并实现小幅上涨。

　　炼焦煤方面，供应端尚未看到明显减弱：蒙煤通关量自高位有所回落，但同比仍处相对高位，国内部分此前为完成年度目标而停产的煤矿开始复产，整体供给尚未明显收紧。从需求侧来看，随着下游补库需求开始增加，市场供需关系有望逐步改善，现货价格全面企稳或已不远。

　　03

　　总结：强预期与弱现实的博弈

　　当前黑色产业链的核心矛盾，在于宏观预期改善与产业现实疲弱之间的博弈。宏观情绪回暖为市场构筑了底部支撑，但钢材“供增需减”的基本面格局未变，终端需求偏弱的预期持续压制价格反弹空间。预计短期市场将维持震荡。螺纹钢05合约或维持3085-3215元/吨区间内运行（区间上沿参考华东电炉平电成本及长流程螺纹成本）。市场向上突破需等待需求预期明显改善，而向下跌破则需成本支撑坍塌。操作上，淡季行情中宏观预期占据主导，建议以关键支撑位为参照，短线逢低做多。套利方面，基于钢厂复产补库逻辑，原料需求短期预计强于成材，可继续关注逢高做空螺矿比（即多原料、空成材）的套利机会。

　　编辑|喻海

　　一审 |彭宁俊

　　二审 |苏斌

　　三审 |喻海

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