系列报道之一

　　编者按：

　　黄金价格一路狂飙、股市沪指突破4000点、Labubu爆火彰显情绪消费活力……这些热点经济现象，从2025年一直持续到2026年。

　　俗话讲“透过现象看本质”，这些经济热点背后有着怎样的底层逻辑，又透露何种经济风向？如何看“开局之年”的经济形势，宏观经济的水温对你我个人投资、消费等行为又将有哪些影响？南都北京新闻中心推出“2026开局：洞察经济风向”系列报道，邀请业内权威专家解读社会公众关注的热点经济现象，一探隐藏其背后的“奥秘”。

　　1月14日，现货黄金（伦敦金现）再创历史新高，盘中最高逼近4640美元/盎司。自去年以来，黄金价格一路飙升的态势引发关注。黄金饰品价格也随之水涨船高，1月14日，多家品牌黄金报价超1400元/克，甚至有未婚夫妇因此爆发激烈争吵，女方称：“破600元每克时就催他买，现在彻底谈不拢了。”

　　“2025年，黄金价格全年上涨接近70%。”中金公司研究部大类资产配置研究负责人李昭近日接受南都N视频记者专访时，一语道破金价一路狂飙的事实。

　　李昭过去几年一直在进行黄金价格的定量研究，他发现，本轮黄金牛市已经持续3年、上涨2.7倍，市场宏大叙事开始出现把黄金上涨持久化的倾向。但李昭提示道：“黄金价格不会永远上涨。我们测算的模型显示，进入2025年下半年，黄金可能已经估值偏贵，甚至存在一定泡沫。”

　　中金公司研究部大类资产配置研究负责人李昭。

　　黄金价格去年上涨近70%，经历了三次明显波动

　　南都：从您的观察来看，2025年的金价走势如何？

　　李昭：与去年年初相比，黄金全年上涨接近70%，但并非单边上涨，一共发生了三次较为明显的波动：第一次是2025年1月到4月。美国总统特朗普就职后，首先出台关税、移民等负面经济政策，投资者担忧美国经济陷入滞胀，2024年盛行一时的“特朗普交易”明显降温，美股进入下行通道，避险情绪抬升，黄金从中受益。

　　第二次是2025年9月到10月。美联储在连续3个季度维持政策利率不变后，重新启动降息周期，全球流动性趋于宽松，有利于黄金表现。尤为重要的是，在重启降息的过程中，美国总统特朗普持续对美联储施加压力，让投资者对美联储独立性的担忧加深，美元信誉发生改变，对黄金上涨提供双重支持。

　　第三次行情发生在2025年11月下旬到12月上旬。起初美联储在11月释放鹰派信号（优先稳定物价，主张采取紧缩性货币政策），导致部分投资者一度担忧12月暂停降息，但美联储又在12月重新转鸽（鸽派注重优先促进经济增长，主张宽松的货币政策），并降息25bp，宽松预期回暖，推高黄金价格。同时美国政府关门危机结束，财政部发债对金融市场的流动性的“抽水”效果减弱，有助于黄金价格上涨。

　　南都：您刚提到，金价每一次波动的背后都隐藏着一些缘由，这透露了黄金怎样的价值定位？

　　李昭：黄金是典型的“避险资产”，比如，当发生重大地缘事件时，黄金一般就从中受益。我们注意到，在元旦前的2025年12月29日，在海外交易所上调保证金、超买情绪退潮以及获利盘离场等多重因素的影响下，国际金价单日内已经出现明显回调，进入高位震荡状态。但伴随着1月3日美国对委内瑞拉进行了武装突袭，1月5日周一开盘后国际金价大幅上涨，收回部分跌幅，验证了黄金的避险属性。

　　过去几年全球格局发生深刻变化，逆全球化与孤立主义思潮回归，地缘风险明显上升，这提升了黄金的长期配置价值。

　　国际金价和黄金首饰价格定价逻辑不同，短期内不一定同步

　　南都：以1月13日为例，现货黄金突破4600美元/盎司，周大生金价破1400元/克。对于普通消费者而言，感知度更高的是黄金首饰的价格，从专业的角度，怎样理解国际金价与黄金首饰价格的关系？

　　李昭：以美元/盎司计价的金价，指的是国际金融市场上对黄金这种资产的统一定价。它主要形成于伦敦金现货市场和纽约COMEX期货市场，反映的是全球投资者对黄金作为一个资产品类内在价值的综合判断，本质上是金融价格，用来交易、对冲和配置资产。单位采用美元/盎司属于国际惯例，本身并不涉及具体的实物加工或消费环节。

　　而黄金首饰的价格，则是一个零售商品价格。它通常以人民币/克计价，首先以国际金价为原料基础，再通过汇率换算成每克的成本价格。在此之上，还要叠加加工工艺、人工、损耗、品牌溢价以及渠道和税费等成本。因此，首饰价格天然会高于按国际金价简单换算得到的“纯金原料价”，而且这些价格附加部分与金融市场的短期波动关系并不紧密。

　　南都：国际金价和国内黄金首饰价格走势，必然保持一致吗？

　　李昭：正因为两者定价逻辑不同，它们的走势在短期内并不总是同步。国际金价更多反映投资和避险需求，波动往往较快；而首饰价格受库存成本、品牌定价策略和消费需求影响更大，调整通常具有滞后性。有时即便国际金价回落，首饰价格也未必立即下降；反过来，金价快速上涨时，首饰消费可能走弱，零售端提价反而相对克制。

　　黄金可能已经估值偏贵，甚至存在一定泡沫

　　南都：我们关注到，您在《黄金牛市还能走多远？》研究文章中提到“黄金价格可能存在一定泡沫”，该如何理解？

　　李昭：我们过去几年一直在进行黄金价格的定量研究。我们发现在扣除通胀影响之后，实际黄金价格与美国债务情况、央行购金数量、消费者预期等基本面指标存在长期稳定的数量联系。因此，可以基于基本面指标构建量化模型，计算黄金的长期价格中枢。我们的模型显示，在2025年下半年之后，黄金价格开始明显高于模型测算的价值中枢，因此黄金可能已经估值偏贵，甚至存在一定泡沫。

　　与此同时，我们需要强调，资产价格阶段性偏离估值中枢是正常现象，黄金估值偏高往往会导致资产波动增大，但并不必然意味着黄金牛市即将结束。通过复盘历史上5轮黄金牛市结束的规律，我们发现在美联储退出宽松政策、美国经济全面改善之前，黄金牛市往往可以持续。

　　南都：您刚刚也提示了一些风险。我们关注到，由于国内银行存款利率的下调，普通人的投资开始从大额存单转向黄金，对这一投资选择您觉得需要关注哪些风险？

　　李昭：根据前面的分析，在美联储政策与美国经济情况尚未发生根本性改变之前，黄金的牛市逻辑依然成立。但由于黄金价格已经明显高于价值中枢，估值处在偏贵位置，可能波动会有所增大。事实上，在以往的黄金牛市中，不乏出现10%左右的回调。

　　从风险事件角度来讲，我们建议关注2026年初美联储放慢降息的风险。由于美国通胀可能继续上行，美国增长在年初也可能边际改善，美联储担忧通胀失控，可能会阶段性放慢降息节奏，相当于货币政策边际收紧，或对黄金以及其他资产造成阶段性压力。事实上，去年11月美联储释放鹰派信号，提示未来可能放慢降息节奏，一度导致全球股票与黄金价格下跌，可能是2026年初政策影响资产价格的预演。

　　南都：展望2026年，您如何研判金价的未来走势？

　　李昭：黄金已经连续上涨三年，价格上涨2.7倍，因此市场上对黄金的预期也愈加乐观。但是我们想提示投资者，没有一种资产的价格可以永远上涨，黄金也不例外。具体来讲，我们统计了过去50年黄金市场的运行情况，发现黄金牛市与熊市的总时长比例分别为55%与45%，单次牛市与熊市时长的中位数均为4.7年。因此，在经过3年黄金牛市之后，我认为不宜盲目押注黄金价格永远上涨，而应密切关注经济政策环境。当形势发生重大变化时，果断调整投资策略。

　　目前来看，由于美联储仍在宽松周期之中，美国经济也尚未全面改善，我们仍对黄金后市保持乐观。