一、岁末的强势反弹

　　随着丁二烯橡胶期货合约在11月初创下2023年上市的新低之后，在进入12月后企稳，并且早于商品市场启动了本轮相对持续的反弹行情。截至12月26日收盘，丁二烯橡胶期货主力BR2602合约报收11635元/吨，涨幅3.1%，12月以来涨幅11.66%；丁二烯报收8025元/吨，12月涨幅11.18%。

　　二、结构中的总量，总量中的结构

　　回顾一下丁二烯橡胶在整个石化产业链当中的定位。毫无疑问，丁二烯橡胶在整个石化产业链当中处于偏下游的位置，离终端消费品仅一个加工环节。而向上溯源的链条当中，则需要经过多个加工环节，最终溯源至原油等能源品。因此，丁二烯橡胶在石化产业链当中的市场规模相对偏小（举个例子：不考虑市场流通量，单体乙烯的全球市场规模大约为千亿美金，而丁二烯橡胶的全球市场规模不到百亿美金），供应更易受到上游产品的影响。

　　石化产业链复杂且漫长，同时由于丁二烯橡胶为副产品链条之中的一个下游产品，也就代表上游某一个环节出现意外的时候，对应产品的平衡表可能影响不突出，而对丁二烯橡胶的平衡表影响或不可忽视。也就是说，在是石化产业链中一个结构性矛盾，对丁二烯橡胶来说可能就是总量平衡表的矛盾。而丁二烯橡胶的需求尽管可以调节丁二烯橡胶生产环节的生产（就是丁二烯橡胶的开工率），但再往上游的生产活动并不受丁二烯橡胶需求的调节。

　　在下表中，我们尝试去梳理石化产业链中可能改变丁二烯橡胶供应的情况（其实就是平衡表，没有考虑需求是因为需求的变化只有2种可能）。可以看到，自原油、天然气开始一直到与丁二烯橡胶存在原料竞争关系的ABS/SBS等（暂时不考虑丁苯橡胶，因为和丁二烯橡胶下游高度重叠，不太会出现二者需求劈叉的情况）。首先，当各个环节装置出现意外的情况时，对丁二烯橡胶的供应影响各不相同，而各上游产品的需求变化对丁二烯橡胶的供应影响也各不相同，排除一些互斥的条件（比如某个化工品的需求增减），将以下条件做排列组合，供应变化的场景会非常多。如果考虑需求变化以及某些特定场景（比如中美经贸关系再紧张，美国中断对中国的乙烷供应），那么平衡表变化的场景会更多，也就导致了丁二烯橡胶再到丁二烯的价格常态化剧烈波动；其次，由于装置的意外情况相较于经济性行为更加难预判，因此后面的讨论主要围绕经济性驱动；最后，由于单边价格的框架，因此还是以总量的驱动为主，暂时不展开碳四产业链结构的讨论。

　　三、当失衡来临，当调节失灵

　　近期，工业品的预期迎来强势回暖。在丁二烯橡胶走强的同时，天然橡胶同步走强，考虑二者几乎共享下游行业，或可以近似认为二者的需求预期跟随市场走强。在这样的背景下，根据隆众资讯，进入12月以来，BR橡胶理论生产利润维持在300~500元/吨波动；截至2025年12月25日，中国高顺顺丁橡胶行业周产能利用率在76.76%，环比提升0.50%。

　　在将丁二烯加工成丁二烯橡胶的这个环节，由于市场预期未来需求增长，因此给出BR橡胶正向加工利润（中国BR橡胶的产能过剩是相对需求而言的过剩，先不考虑当下的预期是否正确判断了未来，至少当市场的预期认为需求增长至当下的产能来满足时，即可以给出正向加工利润），带动BR橡胶的产能利用率水平提高，在一个新的价格水平下实现供需平衡，这是一个比较理想化的需求对于生产的调节（就是成本曲线落点向右移）。相对的，根据隆众资讯的数据，截至12月24日，国内碳四抽提丁二烯工艺周均利润为1080元/吨，较上周期+357元/吨；国内丁二烯装置产能利用率为70.61%，环比增加0.06%。可以看到，在本轮丁二烯橡胶与丁二烯的反弹过程中，丁二烯橡胶的产能利用率出现比较持续的走强，而丁二烯的产能利用率提高则相对有限。或是因为丁二烯橡胶（这里打包考虑丁苯橡胶，因为二者下游行业都是轮胎为主），占比整体丁二烯深加工量并不是高度集中（合计占比约49%），那么也就代表若出现ABS和SBS其他丁二烯下游产品的需求没有变化时，而丁二烯橡胶与丁苯橡胶的需求独立好转（就是轮胎行业需求增加），对丁二烯的生产环节调节也相对有限（哪怕不考虑一体化的综合利润水平，仅对于碳四抽提丁二烯装置来说，仅仅是丁二烯橡胶的需求增加，对于丁二烯的需求、利润有一定改善，但是改善幅度或有限）。

　　到石脑油裂解制乙烯的环节，进入12月以来，石脑油裂解乙烯价差持续回暖，而值得注意的是，对应装置开工未出现同步的提高。根据隆众资讯，截至12月25日，中国石脑油裂解产能利用率82.83%，较上周跌0.35%。乙烯作为乙烯裂解装置的主要产物（尽管乙烯的现货流通规模很低，但乙烯裂解装置目的就是为了生产，无关乙烯的现货流通规模大小），一般的工业生产规律下，当利润水平好转的时候（暂不区分是否来自于需求好转），一般而言都会提高对应的装置的开工负荷，这与目前发生的现象有所矛盾。故，下文我们尝试去讨论这看似矛盾现象背后的原因。

　　按照第二部分梳理的驱动因素，考虑到近期国际油价和天然气价格未出现持续上行，那么暂时先不考虑是这么上游环节的驱动（关于原油和天然气需求的讨论也远超本文的能力范围）。那么接下来，直接到石脑油的流向环节。简单介绍一下石脑油的下游去向，石脑油主要用于蒸汽裂解制烯烃和催化重整制芳烃，二者比例根据经济性可相对灵活的调节，即两种工艺路线是原料竞争关系。

　　回到最近的情况，这里以PE代表整体烯烃（占比乙烯下游约60%），以PX代表整体芳烃（在催化重整中，考虑甲苯制二甲苯的量，占比催化重整的比例约40~50%）。可以看到在本轮工业品到化工品的走强过程中，以PX为代表的芳烃系产品领涨化工，在芳烃系下游装置没有突发的意外的情况下，那么可以将上涨归因为需求/需求预期的走强，而相较之下，以PE为代表的烯烃系产品（包括丙烯、PP等）在本轮化工品的反弹中则表现不佳，同样的，在烯烃产品的装置没有意外的情况下，就是说市场预期烯烃产品的需求增长是相对乏力的。那么对于一个化工厂的生产决策来说，在石脑油的供应变化不大的情况下，应该将更多的石脑油用于催化重整生产芳烃（注解：因为要讨论丁二烯橡胶的总量，为了简化问题进行讨论，所以这里忽略了较多化工行业、装置的细节）。

　　芳烃系的产品没有类似乙烯这样的中间品（就是一般直接石脑用催化重整以后出来就是苯、甲苯、二甲苯等），所以没有类似乙烯对石脑油的价差相对直观地去大致描述整体芳烃系产品的裂解价差，所以这里用文字去做一些描述。在石脑油及以上的环节变化不大的情况下，因为芳烃系的产品的需求好转，而烯烃系产品的需求好转不及芳烃系（就是虽然乙烯对石脑油价差好转，但可能整体芳烃对石脑油的裂解价差走强更多），因此石脑油裂解制乙烯的产能利用率未能提高，混合碳四、丁二烯、丁二烯橡胶的供应扩张受限，而丁二烯、丁二烯橡胶在石化产业链中的规模偏小，在丁二烯橡胶需求预期好转时，无法形成对上游生产环节的调节，故平衡表矛盾持续，对应价格持续上行。

　　四、后市展望：难以稳定的平衡

　　根据上述内容，还是从丁二烯橡胶供需平衡给出判断。短期来看，烯烃芳烃的分化或难言终点，也就代表短期丁二烯、丁二烯橡胶的供应依然受限；需求端在市场预期短期或也难以向现实回归，故预计短期内BR橡胶仍偏强运行。

　　简单展望2026年，需求端就类似天然橡胶，预计在轮胎需求温和增长的背景下，丁二烯橡胶的需求跟随温和增长。主要复杂的地方在丁二烯橡胶的供应，尽管已经将问题不断简化，但是对于经济性驱动的讨论依然是非常复杂的命题，一共要讨论4种大类产品（这个场景可以更复杂，比如成品油需求与烯烃需求同时增加，这个时候就需要判断二者需求的增速，去判断未来石脑油裂解制乙烯的开工等等，其实这里更对应的头寸应该是烯烃、芳烃的强弱对冲）。这里省略一些下判断的过程，直接给出我们2026年的主观判断。

　　第一层，成品油需求好转，在特朗普对于原油供应潜在的人为调节下，预计原油的供应相对充足；天然气的工业制造需求在降息周期下或逐步好转，但由于天然气资源主要在美国，而美国制造业成本偏高，预计天然气的需求不会出现大幅增长。在能源的环节，第一，石脑油供应是充足的；第二，预计不会出现乙烷裂解装置开工大幅提高去替代石脑油裂解制乙烯的情况，即丁二烯橡胶的供应或不会因为能源品出现大幅收窄。

　　第二层，石脑油的流向竞争，考虑到芳烃系产品的下游行业如纺织服装等消费品相较于烯烃下游的塑料相关的消费品在经济上行的过程中（因为美联储降息，所以粗略认为2026是一个经济上行的年份），纺织服装类消费品具备更高的需求弹性（举个例子：收入提高多买几件衣服的可能性或许更高），而且由于看好成品油的需求好转，也将带动芳烃需求增加，或导致2026年石脑油的流向更多用于催化重整而不是蒸汽裂解。即丁二烯橡胶的供应或因为石脑油的流向竞争出现阶段性供给受限（这里可以出现一个更复杂的场景：由于成品油需要扩张，石脑油供应扩张，此时芳烃需求也迎来扩张，这个需求可能是调油，也可以是下游行业，如果石脑油的供应扩张能够满足芳烃的需求增长，那就代表蒸汽裂解不受影响，由于类似的复合场景过多，无法一一枚举，故不过多展开）。

　　故展望2026，丁二烯橡胶的平衡表或依然难以稳定，预计价格仍将出现短期的剧烈波动。预计2026全年的低点将高于2025年的低点，在某些特定场景下（比如：丁二烯橡胶需求好转，芳烃需求好转，而烯烃需求下滑，平衡表矛盾将持续放大），2026年的高点或可以重回2025年4月之前的水位。