回顾与摘要

　　01

　　猪周期回顾

　　自2003年开始计算，截止至目前我国一共经历了六轮猪周期，各轮猪周期成因各不相同，但本质上均是产能变化的滞后效应所导致的。我们认为2022年至今仍处于第六轮周期之中，从时间维度上来看，目前处于第六轮周期的尾部阶段(红色字体代表预期结束时间)，我们认为，明年下半年或将开启新一轮周期。

　　从“猪周期”上看，在经过了“非洲猪瘟”后的第六轮周期可以近似看作两个时间长度达两年“小周期”的复合。我们认为，产生上述现象的根本原因还是在于去化不彻底，而“非瘟”周期内的养殖端实现的高利润与近年的低养殖成本是去化不彻底的主要诱因。

　　02

　　2025年市场回顾

　　2025年现货市场回顾：2025年全年生猪价格整体呈走弱态势，价格中枢不断下探。2025年上半年供需矛盾不大，猪价整体震荡运行，下半年供应压力释放，猪价快速大幅度下探，我们认为2025年猪价运行的核心逻辑在于供应的变化。可以看到25年度猪价短期的快速上涨的逻辑几乎均来自于二育的入场，猪价持续下跌的主要逻辑均来自于供应压力宽松。

　　分阶段来看：

　　1-2月中上旬：在供应整体宽松的大背景下，短期阶段性的价格波动主要受制于春节的节假日效应影响，具体来看，年前需求提振明显，猪价走高，节后需求转淡，猪价应声下跌；

　　2月中旬-6月初：供需矛盾整体不大，但在五一节假日后，猪价整体呈现逐步下行态势，一方面是供应压力逐步释放，另一方面是五一节假日后，需求转淡的影响；

　　6月中旬-7月中旬：二育入场叠加政策引导减产，进一步提升现货市场的投机情绪；

　　7月中旬-10月中旬：供应压力兑现是主要逻辑，叠加养殖端旺季出栏增量，导致猪价逐步走低；

　　10月中旬-11月初：投机情绪再起，叠加理论出栏量小幅下降，猪价有所上涨；

　　11月中旬-至今：投机需求消失后，市场回归理性，整体仍呈功大于需格局，12月份受制于腌腊灌肠需求提振，猪价应声走高。

　　2025年期货市场回顾：2025年度，期货价格的运行呈现“悲观预期+现实修正”的特点。期货价格长时间处于贴水现货价格状态，“弱预期”的观点市场高度统一，市场呈弱预期的主要逻辑为对应2025年出栏生猪的能繁存栏量环比增加且绝对值偏高，供应宽松为主要逻辑。

　　分阶段来看：

　　1月份-4月中下旬：市场过于悲观，贴水幅度偏大，但现货价格整体震荡运行，下跌幅度不及预期，使主力连续期货合约不断上调修正预期，盘面向现货价格靠拢，基差下跌修复；

　　4月下旬-5月下旬：五一需求旺季过去，现货走弱，期货价格跟随现货价格下跌；

　　6月初-7月末：二育入场，叠加供应阶段性收紧，现货市场猪价逐步走高，盘面跟随现货市场运行，特别是在国家相关部门发布政策引导生猪行情去产的背景下，市场资金对未来价格走势持乐观态度；

　　8月-9月末：供应宽松是该阶段运行的主要的逻辑，弱现实打破多头幻想，盘面价格跟随现货价格逐步下行；

　　10月初至今：供应略有收缩叠加需求提振，现货价格宽幅震荡运行，生猪期货价格维持贴水进入需求旺季。

　　03

　　2026年市场展望

　　核心观点：第七轮猪周期或开启运行

　　1、成本利润：

　　养殖成本或仍有下降空间，养殖利润上半年偏弱，下半年呈一定程度的修复，整体养殖利润中枢较今年或迎来一定的向上修复；

　　2、主要驱动逻辑：

　　明年上半年的主要运行逻辑为供应降幅有限，需求平平，猪价上方空间仍有制约，关注以及二育可能的入场；

　　下半年主要运行逻辑为供应去化明显，叠加需求旺季，养殖利润或迎来一定幅度的修复，关注二育的入场和出场、猪病的发展；

　　3、策略

　　受制于明年上半年减产幅度有限，能繁存栏依旧高位的影响，上半年猪价或仍旧偏弱运行，但需考虑4-5月份或有二育入场的可能，或导致猪价超预期的上行。下半年或减产加速，叠加需求旺季的影响，养殖利润迎来一定程度的修复，但基于养殖成本依旧弱势运行的预期，猪价修复幅度或整体有限。

　　预计2026年全年现货均价或在13.5-14.5元/公斤，上半年均价偏低，养殖利润恢复有限，下半年养殖利润或整体好转。预计2026年全年现货价格波动幅度或在10-16元/公斤之间(不考虑二育入场对于猪价的影响)。

　　策略：上半年依旧维持逢高空的策略，4-5月份可根据现货市场运行情况，择机多头入场，下半年整体以逢低多策略为主。

　　关注点：母猪存栏量、疫病、出栏均重、二次育肥

　　研报正文

　　一、估值：

　　(一)成本：养殖成本或仍有下移空间

　　2026年养殖成本或仍有下降空间，但空间幅度有限。下降动力主要来源于两部分，一方面是饲料原料成本价格偏弱，玉米增产、全球大豆供应增量，特别是在巴西创纪录丰产的预期背景下，国内饲料原料价格价格中枢或仍迎来下移。另一方面是随着母猪生产性能的不断提升和前期高价母猪逐步淘汰，生产仔猪的分摊成本不断下移，叠加企业管理水平不断提升，仔猪出生成本和管理成本或均有下降概率。

　　饲料成本：2026年饲料原料成本较2025年价格或仍将偏弱运行，但下跌空间或将有限

　　玉米25/26种植年度，根据官方数据和三方机构数据显示，本年度产量整体维持增产态势，叠加下游备货积极性不高和生猪去产，需求整体偏弱，供增需弱的背景下，玉米价格中枢或底部运行，但以目前东北地区2100元/吨的种植成本来看，再次大幅下跌的可能有限。

　　全球25/26年度大豆供应整体充足，尤其是在南美创纪录丰产的背景下，26年我国豆粕供应或整体充裕。巴西豆季大豆上市后，高供应或导致我国进口增量和进口成本下移，叠加明年国内生猪产能减小，供强需弱的背景下，豆粕价格中枢或仍将面临下移的风险。中短期仍要关注中美贸易走向，当下我国大豆在26年第一季度略有缺口，豆粕价格呈现近强远弱的格局。

　　仔猪生产/采购成本：随着前期高价母猪逐步淘汰和母猪生产性能不断提升，分摊仔猪出生成本逐步下移，此外，企业管理水平的不断提升也进一步导致仔猪生产成本下移，后续来看，仔猪生产成本或仍有下移空间，但空间有限。从仔猪销售角度来看，当下仔猪销售价格已然在成本线之下，虽然未来仔猪生产成本或仍有下移可能，但明年面临着生猪产能去产的乐观预期，仔猪销售价格或再将幅度亦将有限，26年仔猪价格或整体呈现上半年价格高，下半年阶段性走弱的特点。

　　(二)养殖利润

　　26年随着国家政策引导和行业亏损，母猪产能逐步去化，对应到26年出栏的商品猪数量逐步下移，利润水平较2025年或迎来修复。但需分阶段来看，明年上半年供应仍较为充足，养殖利润水平或整体有限或仍将处于微亏阶段，但下半年随着去化明显加快，生猪养殖或迎来一定程度的修复。根据养殖模式的区分，因仔猪销售亏损，明年部分时间段外采仔猪的利润水平或高于自繁自养模式下的养殖利润。

　　二、驱动：产能下调为主要驱动，需求整体中性

　　(一)供应：

　　能繁母猪：截止至2025年10月，农业农村部发布的能繁母猪最新数据来看，从2025年3月至2025年10月，农业农村部公布的母猪存栏数量整体维持稳定10月份降幅突然放大态势。从出栏角度来看，考虑生猪生长周期因素，2026年生猪理论出栏量从1月份至7月份出栏整体平稳，8月份理论出栏降幅明显，2026年8月份后因农业部数据因暂无发布数据，无法确切推导理论出栏量，但根据三方机构数据显示，能繁存栏量或持续下降。

　　生产性能：二元母猪占比高位，叠加低养殖利润下，企业积极淘汰低生产效率母猪，预计母猪生产性能在2026年将持续优秀，对标国际优秀猪种，国内母猪生产性能仍有提升空间；目前猪病发展规模有限，叠加养殖管理水平的不断提升，预计明年商品猪各个阶段的成活预计整体依旧偏高。

　　出栏体重：2025年度全年来看，或整体较24年出栏体重提升约2-3%的水平，预计2026年出栏体重较2025年度或整体持平为主，呈上半年出栏体重偏低，下半年偏高的状态。

　　整体看，2026年供应或较2025年有所收缩，但幅度有限，上半年供应整体平稳，降幅不大，下半年或供应减量加速。

　　1、能繁存栏：截止至农业农村部2025年10月份数据，2026年8月份之前出栏所对应的能繁母猪存栏量均高于3900万头正常保有量的水平，产能整体仍然充足，但环比上来看，上半年供应平稳，下半年去产或将增速。

　　2、生产性能：二元母猪占比95%，已经达到极高水平，进而导致配种分娩率、窝均健仔数等产生指标数据亦处于近年极高值，目前生产性能总体优秀，该状态下半年或持续。

　　3、成活率：在养殖管理水平和猪病发病规模有限的背景下，猪群各个生长阶段的成活率整体偏高，进一步提高供应水平，若明年未有大规模疫病发生，预计整体成活率仍高偏高。

　　4、存栏量：根据钢联样本点数据显示，当下养殖端存栏水平整体高于去年同期水平，分结构看，规模化养殖场和散户等群体存栏量亦高于去年同期水平。

　　5、存栏结构：90-140kg和140kg大猪猪群占比偏高且有持续向上的态势，表明短期出栏压力仍大，但在冬季对大猪需求的增加的背景下，140kg以上大猪增速相对偏慢，大猪供应略显不足，这也正式标猪价格相对偏高的原因。此外，89公斤以下猪群占比走弱，或表明远期出栏压力将有所减弱，亦符合母猪存栏走势情况。

　　6、计划出栏率：根据钢联数据显示，2025年生猪养殖集团出栏计划增量较2024年相对明显，实际出栏量同比增加幅度约10-25%，增量明显。从年内各出栏月份上来看，秋冬旺季出栏增加的季节性规律依然存在，但7-9月份出栏完成偏低，一方面与夏季需求转淡有关，另一方方面亦与养殖端主动压栏有关。

　　7、生猪饲料销量：生猪饲料环、同比仍是增加态势，侧面表明生猪整体供应仍然宽松。此外，从分类型的饲料销量的走势中可以看到，母猪、仔猪饲料销量环比变化不大，表明未来产能再增幅度或有限，育肥猪饲料销量环比维持增量，表明中短期供应仍增量状态或仍存。

　　8、出栏体重：据钢联数据显示，2025年出栏均重与2024年变化不大，整体持平，下半年在大猪需求传统旺季的背景下，增幅亦不明显，一方面是政策引导减重出栏，另一方面是部分企业养殖利润仍就亏损，增重意愿不强。2026年出栏体重或整体平稳，与25年出栏均重变化不大，26年下半年或可能出现一定幅度的增量，主要原因是预期利润修复的背景下，养殖端会增重出栏，提高销售利润。

　　9、出栏结构：90公斤以下出栏占比稳定运行，处于近年较低水平，表明二育规模入场量级相对有限，并未出现大规模进出场操作，预计该状态仍会延续；150公斤以上出栏占比逐步抬升，印证政策引导降重出栏是有成效的，同时也表明，大猪的产能在逐步消化，关注后续出栏均重的变化情况。

　　(二)需求情况：明年生猪需求预计整体中性，对于猪价的影响逻辑更多的是体现在年内季节性变化上。生猪年内需求季节性特点为天气炎热时为淡季、下半年天气转凉时为旺季的特点，上半年整体变化特点为年前备货旺季年后需求极淡季需要求逐步恢复需求平淡五一提振需求需求平淡，步入下半年后，民众对猪肉的日常需求逐步提升，此外，开学、冬季、春节等节假日会对需求短期内产生明显增幅，因此下半年生猪需求的季节性转化特点为不可忽视的特点。

　　1、屠宰量：截止至2025年10月份农业部数据，本年度累计屠宰量较2024年提升约22%，但此数据并非完全代表终端消费的提升，相反，该指标一定程度上代表了上游供应的增量，因此也侧面体现出本年度供应偏大的事实。需求亮点主要体现在26年下半年，从近五年屠宰量的均值走势来看，下半年消费提振明显，对猪价或起到一定的支撑作用。

　　2、鲜销走货：生猪出栏价格下滑，带动白条价格走弱，但白条价格降幅更加明显，因此虽然在2025年屠企宰量增加，摊薄生产成本的背景下，屠宰场利润水平亦相对不容乐观。进入25年下半年以来，随着终端市场对猪肉需求的增量，屠宰场利润水平得到一定程度的修复。展望2026年，预计屠宰场利润水平或仍不容乐观，主要有两个逻辑，一方面是屠宰场行业产能严重过剩，内卷严重，另一方面是明年猪价的提升会增加屠宰场采购成本，而终端消费需求或整体提振幅度不大，导致进一步压缩屠宰场利润，特别是在二育入场期间，将会使屠宰场短期利润大幅受损。

　　3、冻品情况：随着猪价中枢不断下行，冻品市场亦跟随猪价下跌，但跌幅整体有限，鲜冻品价差整体平稳运行。从冻品库存角度来看，2025年度屠企未出现集中性大规模建库现象，更多的是受制于终端需求不好，屠企存被动建库的情况，特别是在2025年下半年，供应增量明显，需求虽有提振，但供应增量远大与需求增量，屠企被动入库，该点也侧面表明供应宽松是下半年猪价运行的主要逻辑。从当下的库存水平来看，目前冻品的库存压力不大，对猪价的抑制作用偏小，当2026年猪价上行时，或起到一定的助推作用。

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