12月，日本央行如期加息，意味着此前暂停的紧缩步伐重新启动，这背后更加意味着日本通胀压力升温。市场对于日本央行加息表现分化，日元继续贬值，日本央行试图通过加息平缓日元贬值的意图短期没有见效。而日本股市高位震荡，相对于日元汇率和日本债市相对坚挺。

　　日元汇率持续贬值代表市场担忧日本经济的结构性问题，即货币和财政政策劈叉，货币紧缩和财政扩张，再加上输入性通胀，意味着日本高通胀和债务可持续性问题会冲击日本经济后期表现。而日本股市坚挺代表日本股市结构性改革、AI等科技红利和外资流入的一面，但可能很难持续，日本央行减持ETF和高通胀下的日本货币持续紧缩最终会冲击日本股市。

　　日元汇率反映市场对通胀和债务的担忧

　　近日，日本政府向外汇市场投机者发出了迄今为止最强烈的警告。日本财务大臣片山皋月明确表示，针对背离经济基本面的汇率波动，日本拥有采取大胆行动的“自由裁量权”。这表明日元汇率持续贬值对日本经济的冲击已经到了政府很难容忍的程度。应对输入性通胀，日本政府2022年以来已实施多次大规模外汇干预，累计动用超过24.5万亿日元(1美元约合157日元)。但由于与美欧利差较大，日元贬值趋势难以逆转。在此背景下，日本政府最终同意央行12月重启加息。

　　日元汇率持续贬值，就算日本央行加息都不能逆转这种势头，主要是多方面原因共振的结果，并不仅仅限于日本央行的货币政策，实际上是市场对于日本通胀和日本政府债务扩张的担忧。

　　首先，日本通胀压力在未来可能还会加剧，因财政政策扩张和输入性通胀。从政策效果来看，财政政策过度扩张往往对应的是通胀攀升，而货币政策过度宽松后果对应的是资产价格泡沫。2025年，日本通胀率已连续近四年超过央行2%的目标，企业不断将上涨的原材料成本转嫁给消费者，并持续通过加薪来应对劳动力短缺。日本央行的短观调查显示，企业预计未来一年、三年和五年的通胀率将达到2.4%，这表明通胀正逐渐在日本经济中扎根。此外，日本长期依赖进口能源和原材料，日元贬值意味着进口成本飙升，进一步推高通胀。

　　其次，债务可持续性担忧，类似于美国债务扩张导致美元信用弱化。12月16日，日本国会通过2025财年补充预算案，规模达18.3万亿日元，创疫情后新高，预计2026财年预算草案将突破120万亿日元。从债务可持续性角度来看，到今年底，日本政府债务总额预计将突破1450万亿日元，占GDP比重达229%，远超其他发达国家。2024财年国债利息支出已达7.9万亿日元，若长期利率再升0.5个百分点，利息支出和偿还债务压力将进一步加剧。

　　再次，日本央行持续加息还不足以抑制日元套息交易。12月，日本政策利率升至0.75%，考虑到11月CPI涨幅，实际利率仍为负值。而美国联邦基金利率目标区间仍处于3.5%—3.75%，日美实际利差依然显著，这使得套利交易(借入低息日元投资高收益资产)持续盛行。

　　最后，持续加息可能给中小企业融资带来问题，并增加家庭债务负担。数据显示，当前日本中小企业营运贷款利率从1%跃升至2%以上，家庭年均债务负担预计增加1.8万日元。

　　日本股市短期坚挺，潜在风险积聚

　　从日本股市表现来看，12月19日日本央行宣布加息后，日经225指数止跌回升，超预期坚挺。从经济增长基本面看，并没有强大的上涨动力。数据显示，2025年三季度，日本GDP环比折年率下滑2.3%，创2023年四季度以来最大单季跌幅。其中，日本私人消费环比折年率仅仅增长0.8%，远低于去年同期的2.2%。进入四季度，日本居民消费继续走弱。10月，日本两人及以上的家庭月消费性支出同比大幅下降3%，较9月环比仅仅增长0.3%。

　　日本股市表现坚挺，主要由企业盈利改善、制度性改革、货币政策环境及外资流入等多重因素共同推动。一方面，日本在全球科技供应链中仍然扮演着重要角色，这使其能够从人工智能乐观情绪中受益。另一方面，日本成功的公司治理改革，例如要求市净率低于1的公司披露改善计划、提升股东回报，强化了公司治理，促使管理层更关注资本效率和股票价格。

　　此外，海外资金持续流入日本股市是重要的驱动力。数据显示，美国投资者在日本股市的活跃参与度已升至2022年10月以来的最高水平。对比日本股市11月内资和外资双流出的格局，12月资金已转向“外资回流、日资阶段性外流”的分化形态，其驱动逻辑在于日本本土企业Q4短期业绩预告边际改善，部分缓释了前期外资对盈利端的担忧，支撑外资阶段性回流。

　　不过，日本股市潜在的利空也在聚集。首先日本央行将从净买入变为净卖出，虽然短期内抛售ETF持仓规模并不大，每年仅出售3300亿日元(按账面价值计算)，但至少央行不再买入。近十年，日本央行是日本股市主要买家。其次，日本持续加息的货币环境最终会影响日本经济，企业盈利也会受到影响。近期，日本国债收益率大幅攀升就暗示融资环境在收紧。

　　图为日经225指数和日本10年期国债收益率走势对比

　　总结而言，日元汇率与日本股市的走势背离，折射出日本经济长期结构性压力与短期利好因素的交织。日元的疲软源于市场对高通胀及政府债务扩张的深层忧虑，而日股的坚挺则更多受惠于企业治理改革及外资流入的推动。然而，日本股市在高位积聚的风险不容小觑，尤其是货币紧缩政策对资产估值的潜在冲击。在这一背景下，通过日经指数期货或微型日经指数期货等金融衍生品来对冲系统性风险，是维持组合稳健性的常见策略。

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