资产配置

　　随着美国与更多国家达成贸易协议，关税政策的不确定性担忧将进一步消退，预计平均关税可能维持在15%-20%的水平，给经济带来的负面影响也将边际减弱。在特朗普减税政策的推动下，企业资本支出有望加快，有助于带动就业和促进消费，进而刺激美国经济增长。美联储主席鲍威尔将于2026年5月卸任，市场猜测白宫经济委员会主任哈赛特接任的可能性较大，意味着鸽派阵营将再添新成员。美联储主席换届可能给未来的利率政策带来一些影响，但实现充分就业和物价稳定的双重使命不会改变，货币政策的制定仍将依赖经济数据，在没有充分的证据表明通胀超预期下降，或者就业持续疲软的情况下，美联储降息将难以得到多数委员的支持。展望2026年，美国减税政策对经济的刺激作用将逐渐显现，关税对物价的影响可能在下半年消退，预计美联储年内降息1-2次，时间最早在6月份，年底联邦基金利率接近中性水平。

　　从大类资产配置的角度来看，美联储缩表可能引发流动性短缺是2026年最大的“灰犀牛”事件。结合历史情况分析，美联储上一次缩表从2017年10月开始到2019年9月结束，总资产规模由4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元。当缩表进行到2019年7月，流动性突然紧张，美国回购市场崩盘，SORF利率飙升，美联储被迫重启正回购操作，向市场注入流动性，并于9月停止缩表。之后到2020年3月，流动性危机全面爆发，美股经历了四次熔断，全球金融市场陷入一片恐慌，直到美联储重新开启量化宽松（QE），才化解了这场危机。从本次缩表的过程和实际影响来看：

　　（1）美联储本次缩减资产负债表始于2022年6月，缩减规模由初期的每月950亿美元逐步降至400亿美元。截至2025年12月3日当周，美联储总资产规模降至65357.81亿美元，较历史峰值减少24297.06亿美元；隔夜逆回购使用规模降至25.14亿美元，较历史峰值减少23642.84亿美元。美联储通过减少国债和住房抵押支持证券（MBS）到期再投资来给资产负债表瘦身，是逐步回收美元流动性并注销的过程。随着美联储缩表的持续推进，金融市场流动性逐渐下降，为应对日常支付结算，金融机构不断将存放在美联储逆回购账户上的闲置资金取回。由于逆回购账户资金几乎耗尽，银行存款准备金将被快速消耗。

　　（2）迫于流动性紧张压力，美联储已于2025年12月1日起停止缩减资产负债表，持有国债到期后本金自动展期，MBS到期后本金全部投资于短期国债。尽管美联储停止缩表不再继续从金融市场抽水，但美债净发行仍将给流动性带来压力，银行体系准备金被动减少的趋势没有改变，已连续7周跌破3万元美元的“红线”。

　　（3）受流动性持续收紧的影响，市场利率自2025年9月以来表现异常。正常情况下，美国联邦基金有效利率应该介于美联储隔夜逆回购利率和存款准备金利率之间，按照最新公布的基准利率，联邦基金有效利率应该降至3.58%，维持在3.5%-3.65%区间。但当前联邦基金有效利率显著高于正常值，接近存款准备金利率3.65%。隔夜融资担保利率（SORF）持续高于准备金利率，甚至在一段时间内超过联邦基金利率上限。这意味着部分金融机构流动性紧张，不得不以更高的利率借钱，在求助无门的情况下，只能去敲美联储的贴现窗口，导致常备回购便利（SRF）多次被动用，为非季末环境下自疫情以来的最大规模。

　　综上所述，美联储缩表的滞后效应尚未完全显现，银行体系存款准备金面临紧张压力，一旦达到临界值，可能引发流动性短缺和金融解杠杆。在此情况下，部分金融机构可能出现保证金不足的问题，不得不出售相关资产来补充流动性，进而引发全球股市、大宗商品等风险资产价格下跌，进一步导致流动性枯竭和更多资产被抛售，从而触发反馈机制。我们认为，2026年需要重点防范流动性短缺这一最大的不确定性因素，当发生系统性风险的时候，美联储将重新开启量化宽松（QE）拯救流动性，资产价格在经历洗礼后将迎来新一轮上涨周期。

　　（1）股指

　　从企业盈利和库存周期的关系来看，企业利润和产成品存货同比增速存在显著的正相关性，即企业盈利增速上行，对应被动去库存和主动补库存；企业盈利增速下行，则对应被动补库存和主动去库存。国家统计局公布的数据显示，2025年1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，增速较上月回落1.3个百分点。其中10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，时隔两个月再次转负。从行业分类看，煤炭、石油、天然气开采等上游原材料加工业利润降幅继续收窄，通用设备、专用设备、仪表仪器等装备制造业利润增速放缓，纺织服装、家具、化学制品等下游制造业利润降幅扩大。1-10月产成品存货同比增长3.7%（前值2.8%），增速连续两个月回升。数据表明，受上年同期基数抬升、需求边际减弱等因素的影响，规模以上工业企业利润同比增速放缓，不同行业之间的利润结构呈现分化。在“反内卷”和淘汰落后产能政策的推动下，新能源、有色金属、煤炭等行业价格回升，有助于上游原材料加工业利润修复；随着推动大规模设备更新和消费品以旧换新政策的边际效用下降，家电、移动通讯、消费电子等行业利润增长放缓；由于终端需求疲软，下游企业经营压力依然较大，生产成本难以向终端消费者转嫁，不得不主动减少产量和降低库存。从库存周期来看，2003-2023年，我国共经历了六轮库存周期，平均持续时间在40个月左右。最新一轮库存周期始于2023年7月，至今已持续29个月，当前企业仍在主动去库存阶段。

　　从企业融资成本的角度来看，2025年我国央行分别进行了1次降准和降息，金融机构存款准备金率累计下调0.5个百分点，大型和中小型金融机构存款准备金率降至6%和9%，创2007年以来新低。一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）降至3%和3.5%，分别调降10个基点。央行三季度货币政策执行报告显示，2025年9月新发放贷款加权平均利率约 3.2%，同比下降约 0.4 个百分点。中央经济工作会议对2026年工作进行了系统部署，强调要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。进入2026年，我国货币政策仍将坚持支持性立场，预计存款利率有望继续下调，引导金融机构贷款利率下行，推动社会综合融资成本下降，进一步向实体经济让利。此外，为配合超长期特别国债和地方专项债发行，维护银行体系流动性稳定，帮助化解地方债务风险，未来存在进一步降准的必要性，无风险利率仍有下降空间，分母端有利于提升股指的估值水平。

　　进入2026年，随着“两新”政策的边际效用减弱，制造业投资和消费增速存在放缓的可能性，需要出台新的增量政策进行对冲。外需方面，中美达成阶段性贸易协议，国内抢出口效应将逐渐消退，我国出口仍将面临下行压力。在此情况下，中小型企业经营压力依然较大，部分行业产能过剩，仍在主动去库存阶段，盈利增速向上的拐点尚未到来。由此来看，股指的估值主要受分子端企业盈利增速下滑的拖累，而分母端的支撑，主要来自宏观政策预期推动下风险偏好的回升。展望2026年，在企业盈利尚未显著改善之前，预计股指维持宽幅震荡的可能性较大，长期能否走出上升趋势，关键取决于需求恢复、各项政策落实的情况和实际效果。

　　（2）债券

　　受美国关税政策的负面影响，美国经济增长放缓，劳动力市场明显降温，美联储2025年9月再次开启预防性降息，联邦基金利率年内累计下调75个基点，逐渐向中性水平靠拢。进入2026年，考虑到“两新”政策的效用边际减弱，中美贸易摩擦的负面冲击尚未完全显现，宏观政策仍需加强逆周期调节。此外随着中美利差持续收窄，人民币汇率阶段性回升，我国货币政策将迎来更多可操作的空间。展望2026年，央行货币政策仍将坚持支持性立场，继续发挥总量和结构性政策工具的作用，未来仍有进一步降准和降息的空间，预计10年期国债收益率有望重回下行趋势，波动区间在1.5%-2%区间。

　　（3）黄金

　　布雷顿森林体系瓦解后，黄金与美元脱钩，长期以来，二者之间形成此消彼长的关系。此外，黄金作为一种无息资产，其价格还受到实际利率的影响，当实际利率上升时黄金趋于下跌，反之当实际利率下降时，黄金倾向于上涨。从中长期来看，黄金价格的走势主要取决于美元和实际利率的变化。

　　美元作为世界货币的锚，除了受美国经济以及货币政策等自身因素的影响，还受到欧洲、日本等G7国家经济和货币政策的影响。进入2026年，美国减税政策对经济的刺激作用将开始显现，关税对通胀的影响可能在下半年消退，考虑到联邦基金利率已接近3%左右的中性水平，预计未来进一步降息的空间有限。相比美国而言，欧元区经济表现疲软，制造业持续萎缩的形势没有改变，且影响逐渐向服务业、商业等其他领域传导，进而拖累居民收入和消费。美强欧弱的经济格局下，欧洲央行已累计进行8次降息，随着美联储降息的预期充分消化，美欧国债利差将边际走阔，从而推动美元指数走强。

　　从流动性的角度来看，美联储缩表引发的流动性紧张问题尚未解决，银行存款准备金降至3万亿美元的“红线”以下，联邦基金有效利率、隔夜融资担保利率持续高于正常水平。虽然美联储于2025年12月1日起停止缩表，但隔夜逆回购账户资金已被耗尽，受美债净发行、财政部TGA账户重建等因素的影响，准备金被动减少的趋势难以改变。一旦银行体系存款准备金跌破临界值，高债务国家将面临去杠杆压力，引发货币贬值、资产价格下跌等连锁反应，风险资产将遭到系统性抛售，在此情形下贵金属也将难以幸免。

　　综上所述，在特朗普减税政策的刺激下，2026年美国经济有望回暖，通胀在上半年仍将面临上升压力，预计美联储年内降息的空间有限，幅度在50个基点左右。如果实际利率长期维持在高位，对于无息资产来说，意味着机会成本增加，将削弱黄金在抵御通胀和资产保值方面的吸引力。此外，美联储缩表带来的流动性紧张尚未得到实质性缓解，是一大风险隐患，可能引发金融解杠杆和系统性冲击。展望2026年，美联储降息的门槛升高，流动性短缺的情况下，美元指数可能再次走强，黄金中期或面临阶段性调整。等待美联储重启QE后，美元指数将进入下行周期，黄金有望恢复上涨趋势。