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　　观点概要

　　【核心观点】展望2026年，国内煤焦市场将继续在“能源保供稳价”的基础上，通过“环保限产”、“查超产”、“控能耗”等行政手段约束过量供应、稳定价格预期，并为焦煤价格提供相对稳固的底部支撑，预计全年国内焦煤产量将同比小幅收紧（-0.5%）。此外，焦煤进口规模有望进一步扩张，预计全年净进口量较今年增加（+3.3%）。在总量扩张的同时，焦煤进口结构也将面临调整，具体表现为来自蒙古、俄罗斯、加拿大的焦煤进口增加，美国煤进口减少，澳煤份额则维持相对稳定。投资者需重点关注蒙煤进口规模扩大对国内焦煤供需结构的冲击，以及澳煤作为海运市场的关键定价基准，其对国内焦煤价格反弹空间的估值约束。焦炭方面，我们认为2026年焦化行业的利润修复面临双重制约。一方面，钢材出口监管趋严与“反内卷”政策共同作用，或将削弱我国钢材的国际价格优势，进而拖累短期出口增速；另一方面，国内房地产、基建等传统内需领域难有起色，黑色终端需求依旧承压。在内外部压力共同作用下，行业整体盈利前景并不乐观，预计全年铁水产量将同比微降（-0.3%）。由于钢厂和煤矿在产业链中具备更强的议价能力，焦企盈利状况难以获得实质性改善，预计全年国内焦炭供应量将同比小幅收缩（-0.2%）。整体来看，生产调控政策仍是引导明年煤焦市场走向的决定性力量，但疲弱的终端需求从根本上制约着整个黑色产业链的利润修复空间，市场难以走出趋势性上涨行情。

　　【策略展望】焦煤主力合约震荡区间（900，1500），焦炭主力合约震荡区间（1350,2000）

　　【风险提示】行政调节手段不及预期、终端需求超预期恢复、海外市场衰退风险

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　　行情回顾

　　上半年，受关税战等因素影响，市场对远月预期普遍悲观。在此背景下，产业链各环节持续削减投机性库存，终端补库意愿低迷，导致焦煤库存结构不断恶化。大量库存积压于上游，矿山议价能力被削弱，降价促销现象屡见不鲜。尽管有高铁水支撑，焦炭自身供需矛盾并不突出，但因成本端支撑坍塌，焦炭价格始终难以企稳。

　　进入6月，国内矿山开工低迷叠加进口煤到港下降共同导致焦煤供应出现缺口。国内方面，受环保限产及区域性安全事故影响，主产区煤矿开工率普遍低于季节性水平；进口方面，因上半年国内煤价持续下行，进口利润收缩抑制进口积极性，焦煤净进口量逐月下滑。这一结构性缺口的出现，为焦煤后续反弹奠定了基础。

　　市场此前预期的出口疲软并未出现。相反，上半年钢材出口同比维持较高增速，五大材库销比持续下行，这表明成材基本面具备较强韧性。从估值角度看，近两年焦煤主力基差波动区间为-70至230元/吨，而5月底这一数值已触及区间上沿，显示盘面存在超跌。此后，焦煤开启了估值修复式反弹，随着基差转负，期现正套资金入场，带动沉寂多时的投机需求回升，推动下游焦企集中补库，形成“盘面反弹→刺激下游补库→ 煤矿端去库挺价”的螺旋式强化机制。

　　7月以来，随着“反内卷”政策预期持续升温，以多晶硅、碳酸锂及焦煤为代表的多个大宗商品板块出现联动上涨，市场波动率明显抬升。 经过持续一个季度的反弹，截至10月底，山西地区低硫主焦煤累计涨幅超500元/吨，上游矿山利润得到大幅修复。然而，焦化厂因原料库存不足，被迫采购高价焦煤，为转移成本压力，焦企积极推动焦炭提涨，持续走高的原料成本开始侵蚀钢厂利润，使钢厂环节的经营压力凸显。

　　因亏损加剧及需求季节性走弱，高炉钢厂检修规模扩大，铁水产量自11月底起加速回落，导致焦煤焦炭供需格局由紧转松，基本面边际走弱，价格也在前高附近承压下行。整体来看，本轮以“反内卷”政策预期驱动的原料快速反弹，使利润在产业链内实现了自上而下的再分配。具体表现为：上游矿山盈利得到显著修复，但中下游焦化及钢厂利润则在成本挤压下持续收缩，利润向上游矿山集中的特征十分明显。

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　　核心关注要点

　　3.1 焦煤产量：从“限产”到“保供”的动态平衡

　　2025年三季度，国内焦煤主产区经历了一轮较为严格的政策性限产。以内蒙古乌海为例，生态环境部于6月下旬公开通报当地大气污染防治问题突出，地方政府随即对煤矿复产执行了更为严格的审批制度。但民营煤矿多因坑口基础设施条件不足难以达到复产标准，导致当地肥煤供应日趋紧张。7月，国家层面“反内卷”及煤炭行业查超产政策密集落地，国家能源局在8个重点产煤省（区）部署生产核查工作，山西等地煤矿生产受到不同程度干扰。进入四季度，政策重心转向“能源保供”，煤炭供应稳步回升。在“先控后保”的节奏下，全年煤炭产量最终实现小幅增长。 国家统计局数据显示，2025年1-11月，全国原煤累计产量达44.02亿吨，同比增长1.4%。

　　作为典型的民生和战略性行业，煤炭生产受宏观与行业政策的影响更大。历史经验表明，焦煤矿山开工率的变动往往与政策周期直接挂钩，而非简单跟随矿山利润波动。例如，2021年的能耗双控及安全检查、2023年四季度的安监加码、2024年二季度的山西“三超”检查以及2025年三季度以来的超产核查，均对焦煤短期供给产生了显著扰动。环保、安监与超产核查等行政手段，是能够直接影响煤矿开工率、从而调控煤炭供给与价格的政策工具。鉴于保障能源安全与稳定市场价格预期的宏观目标具有长期性，预计到2026年，此类直接针对生产端的调控政策，仍将是导致国内煤炭供应出现阶段性紧张或宽松，进而扰动价格节奏的关键变量。

　　2025年9月，五部门联合印发的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》中明确指出，要“稳定原燃料供给，加大铁矿石、炼焦煤等原燃料保供稳价力度，支持合规矿企正常生产，避免行业整顿措施‘一刀切’”。该表述释放出明确的政策信号，当前政策环境强调“保供稳价”与“精准调控”，旨在保障安全生产与合规经营的同时，更加注重供给端的稳定性与连续性，防止因过度收紧供给引发原料价格剧烈波动。基于这一导向，未来焦煤价格再现2021年式暴涨暴跌的可能性较低。

　　3.2 焦煤进口：量与价的“锚”

　　近年来，进口煤对我国焦煤供给结构的影响持续增强。2023年至今，中国年均进口炼焦煤超1亿吨，占总供应的比重高达20%。这意味着我国约五分之一的炼焦煤供给依赖于国际市场，进口已从过去的调剂补充，转变为稳定国内供需不可或缺的重要外部变量。

　　3.2.1 蒙煤：规模扩张与区域渗透

　　近年来，蒙古国正加快推进对华煤炭出口的铁路基础设施建设。据蒙古国交通运输部消息，连接嘎顺苏海图-甘其毛都跨境铁路的基础设施计划在24个月内完成并投入使用。该项目的实施不仅能显著推动蒙古国煤炭出口量、运输物流能力和经济增长，还将为中蒙边境多个口岸实现铁路连通奠定基础，煤炭出口量有望从8300万吨增至1.65亿吨。随着运输瓶颈的突破，蒙煤在我国焦煤市场中的地位将进一步加强，其销售辐射范围也有望从当前的华北、西北及东北地区，进一步扩展至山东、江苏乃至南方主要焦钢厂所在区域。

　　3.2.2 澳煤：边际定价效果显著

　　2020年末，中澳两国炼焦煤贸易中断，尽管我国于2023年3月正式解除了对澳煤的进口限制，但全球焦煤贸易格局已经重塑。目前，受内外价差长期倒挂等因素影响，澳煤进口窗口难以打开，澳煤占我国焦煤进口总量的比重已降至10%以下。尽管进口规模显著缩减，但澳煤价格指数凭借强大的市场影响力与广泛的报价参照基础，仍是影响海运炼焦煤进口的关键变量。特别是当国内煤价接近一线澳煤进口成本区间时，内外价差收窄将刺激进口窗口重新打开，进而引发市场对后续焦煤到港增量的担忧，并对国内期货及现货价格形成明显的上行压制。因此，澳煤价格指数可视为焦煤估值上方边界的重要参考。

　　综合来看，2026年我国炼焦煤进口市场预计将呈现结构性增长。其中，蒙古煤作为核心陆路来源，进口量有望继续提升。澳大利亚煤虽占比有限，但其作为海运煤定价基准的影响力依然显著，将继续主导海煤到港价格与进口规模。受中美关税壁垒影响，美国炼焦煤的价格优势消失，预计进口窗口将持续关闭，缺失部分或将由性价比更优的加拿大煤替代。同时，在持续受到美欧贸易制裁的背景下，俄罗斯炼焦煤的出口格局已经重塑，对华炼焦煤出口规模预计保持增势。整体判断，2026年我国炼焦煤净进口规模有望延续增长，预计同比增速在3%左右。

　　3.3 焦炭供应：盈利承压与结构重塑

　　近年来，受终端需求疲软影响，焦化行业盈利能力逐年下滑，产能过剩矛盾加剧。2021年，我国焦化企业年平均焦化利润约为195.29元/吨，焦炭产能利用率为83.96%；而2024年焦企年平均焦化利润仅为8.11元/吨，产能利用率下滑至77.01%。由此可见，我国焦化行业生态在过去几年明显恶化。2025年上半年，受益于焦煤端持续下跌让利，焦企盈利能力与产能利用率同比有所回升，但焦化行业整体仍面临严重的产能过剩格局。

　　对焦企类别进行细分可以发现，凭借稳定的内部需求和一体化渠道优势，近年来钢焦联营焦企的产能利用率显著高于独立焦企，这一运营效率优势直接表现为市场份额的扩张，钢厂焦化产能占比正逐年提升。 展望未来，随着行业技术升级与产能整合持续推进，钢焦一体化模式或进一步占据行业主导地位，钢厂焦化产能占比有望继续抬升。

　　基于国家层面对“反内卷”和抗通缩目标的坚定立场，预计2026年针对煤炭及焦化行业的限产措施（如环保限产、超产检查等）或趋于常态化。在此背景下，焦煤价格底部支撑明确，但焦炭的提涨空间则受到下游钢厂压制。 对于焦化企业，尤其是独立焦企而言，刚性入炉煤成本将对焦化利润形成持续挤压。综合来看，预计2026年国内焦炭年产量将同比小幅下降。

　　3.4 焦炭需求：终端需求仍旧承压

　　近年来，我国钢材出口虽维持高增长，但本质是内需疲软背景下，以国内黑色产业链整体利润收缩为代价的“以价换量”。上游焦煤等原料价格承压，使中国钢材成为全球价格洼地，进而刺激了钢材海外需求。因此，尽管国内钢厂铁水生产规模稳定，但在“反内卷”政策明确前，黑色系主要产品价格中枢下移，国内产业链总利润持续受到挤压。在此背景下，下游钢厂自身盈利微薄，难有充足利润向上游焦化环节转移。近两年即期焦化利润波动区间已收窄至（-100, 100）元/吨。每当利润触及区间上沿，便会受到来自下游钢厂和上游矿山的双重压力。这一现象深刻揭示了我国焦化行业在终端需求疲软与产能过剩双重约束下的现实困境。

　　展望2026年，我们认为“反内卷”等供给侧政策可能削弱我国钢材产品在全球市场中的价格优势，进而影响到钢材出口增速。此外，商务部、海关总署联合发布公告，决定对部分钢材产品实施出口许可证管理制度，自2026年1月1日起执行。该政策预计提高相关出口企业合规成本，并直接冲击钢坯等低附加值产品的出口市场。不过，鉴于我国钢材的绝对价格优势在短期内难以被完全替代，预计全年出口规模不会出现大幅下滑，钢材出口仍将是支撑需求的重要一环。

　　面对逐渐放缓的出口增速，国内黑色产业要想实现破局，必须依靠内需提振。然而，考虑到当前我国产业结构深度调整、房地产持续拖累、基建项目投资收益边际下滑等因素，传统黑色领域的内需在明年恐难有明显增长。整体来看，2026年终端需求仍将面临较大压力。

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　　总结与展望

　　2025年，中国煤焦市场在政策强力调控与结构性矛盾交织中前行。国内焦煤供应经历了第三季度因环保限产和查超产导致的阶段性收紧，到第四季度能源保供发力下的稳步回升，最终推动全年原煤及焦煤产量实现同比小幅增长。与此同时，进口煤作为焦煤资源的关键补充，占总供应的比重已经升至20%，进口市场对国内焦煤供需格局的影响正在深化。然而，终端需求仍面临诸多挑战，钢材出口呈现“以价换量”特征，未能扭转内需疲软及产业链利润收缩的局面。下游钢厂盈利微薄致使产业链利润传导阻塞，焦化行业在终端需求疲软和产能过剩的双重压力下，盈利波动空间被明显压缩。

　　【核心观点】展望2026年，国内煤焦市场将继续在“能源保供稳价”的基础上，通过“环保限产”、“查超产”、“控能耗”等行政手段约束过量供应、稳定价格预期，并为焦煤价格提供相对稳固的底部支撑，预计全年国内焦煤产量将同比小幅收紧（-0.5%）。此外，焦煤进口规模有望进一步扩张，预计全年净进口量较今年增加（+3.3%）。在总量扩张的同时，焦煤进口结构也将面临调整，具体表现为来自蒙古、俄罗斯、加拿大的焦煤进口增加，美国煤进口减少，澳煤份额则维持相对稳定。投资者需重点关注蒙煤进口规模扩大对国内焦煤供需结构的冲击，以及澳煤作为海运市场的关键定价基准，其对国内焦煤价格反弹空间的估值约束。焦炭方面，我们认为2026年焦化行业的利润修复面临双重制约。一方面，钢材出口监管趋严与“反内卷”政策共同作用，或将削弱我国钢材的国际价格优势，进而拖累短期出口增速；另一方面，国内房地产、基建等传统内需领域难有起色，黑色终端需求依旧承压。在内外部压力共同作用下，行业整体盈利前景并不乐观，预计全年铁水产量将同比微降（-0.3%）。由于钢厂和煤矿在产业链中具备更强的议价能力，焦企盈利状况难以获得实质性改善，预计全年国内焦炭供应量将同比小幅收缩（-0.2%）。整体来看，生产调控政策仍是引导明年煤焦市场走向的决定性力量，但疲弱的终端需求从根本上制约着整个黑色产业链的利润修复空间，市场难以走出趋势性上涨行情。

　　【策略展望】焦煤主力合约震荡区间（900，1500），焦炭主力合约震荡区间（1350,2000）

　　【风险提示】行政调节手段不及预期、终端需求超预期恢复、海外市场衰退风险