本期观点：

　　展望2026年，对于氧化铝来说，供应过剩的逻辑和预期不变，紧跟国内氧化铝运行产能的变化情况，风险点在于几内亚的政策扰动。对于电解铝来说，国内供应稳定，海外产能或有增长空间；需求端来看，一方面关注中美宏观经济运行情况，美联储新一轮降息是否能缓解压力，国内“十五五”开年如何释放新一轮政策利好；另一方面，电解铝下游需求结构不断变化，房地产拖累或不断减弱，新能源汽车、光伏、电网和储能行业将贡献新的增长点，市场有较好的增长预期。

　　一、2025年市场回顾

　　2025年国内氧化铝价格走势主要分为三个阶段：①1月-5月上旬，氧化铝价格从4500元/吨一线跌至2700元/吨一线。年初随着铝土矿供应紧张逐步缓解，国内氧化铝开工回升，新增产能逐步落地，氧化铝现货库存转入累库，价格开启一轮流畅下跌，行业平均利润逐步收窄，最低时已转为亏损。②5月上旬至7月下旬，氧化铝价格从低位最高反弹至3500元/吨一线。一方面，国内“反内卷”带动商品板块止跌回升，行业利润有所改善；另一方面，几内亚撤销部分企业采矿证，原料端出现干扰，叠加国内氧化铝仓单低位，价格出现一轮快速反弹。③7月下旬至12月上旬，随着行业利润的修复，氧化铝企业开工重新回升，社会库存延续上升并不断创出新高，供应压力再度显现；另外随着铝土矿价格的回落，行业成本下移，氧化铝企业承受的下跌空间也有所增大，氧化铝价格一路走弱，并创出年内新低。

　　2025年国内沪铝价格走势主要分为三个阶段：①1月-3月中旬，沪铝价格从19600元/吨一线最高上涨至21000元/吨一线，受年初国内外宏观预期利好影响，铝价重心不断走高。②3月中旬至4月上旬，美国宣布“对等”关税引发市场担忧，沪铝价格从高位快速跌至19000元/吨一线。③4月中旬至12月上旬，中美达成协议暂缓加征高额关税，经济增速好于市场预期，同时美联储9月份重启新一轮降息，铝价一路走高并创出近几年以来新高22400元/吨一线。

　　二、宏观市场

　　2.1国内市场：经济保持韧性，关注政策信号

　　2025年前三季度，国内GDP同比增长5.2%，全年目标为5%左右。从分项数据来看，消费对GDP贡献占比约50%，净出口贡献占比超30%，投资贡献占比不足20%。货币政策方面，截至2025年12月初，央行年内下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率由1.5%调整为1.4%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。财政政策方面，2025年国内发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，其中8000亿元用于支持“两重”项目建设，5000亿元用加力实施“两新”政策。

　　2025年是国内“十四五”收官之年，2026年将开启“十五五”发展征程。中共中央政治局12月8日召开会议，会议指出，明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。

　　2.2国外市场：关税政策冲击，美联储重启降息

　　2025年初，特朗普就任美国总统后便开启新一轮价加征关税，4月2日，特朗普宣布实施“对等关税”，所有贸易国家进口商品征收10%“基准关税”，对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税。随后，美国和全球主要经济贸易体进行分别谈判，重新拟定关税标准，但美国政府政策反复摇摆，具有一定的不确定性。目前，美国关税战对经济的不利影响不及预期，美国一季度GDP萎缩0.6%，但二季度大增3.8%，预计全年增速将达3%。

　　美国政府自10月份以来停摆了43天，多项关键经济数据暂停或无法发布。截至2025年9月，美国CPI同比增速从4月份低点2.3%最高反弹至3.0%；剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比增速从4月份低点2.8%最高反弹至3.1%。美国失业率从年初4.0%回升至4.4%，新增非农就业数据大幅下滑，甚至是转为负值。美国经济虽然没有衰退，但就业市场降温明显，因此美联储9月份重启降息，10月份再次降息，预计12月份会完成年内第三次降息。

　　三、供需分析

　　3.1铝土矿：进口量大幅增长，几内亚加强控制

　　2025年3月，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》，提出矿端扩大探矿增储，放开煤下铝开采以提升产量，支持山西、河南等地煤下铝高水平开发利用，力争打造1到2个煤铝共采示范性矿山。根据SMM数据统计，2025年1-10月国产矿累计产量5051万吨，同比增长5.2%。

　　2024年，我国铝土矿对外依赖度约约为73%，相比2023年增加5个百分点。其中几内亚矿石占进口量的69%，占总供应的51%。海关数据显示，2025年1-10月，中国累计进口铝土矿17096万吨，同比增加约30%；其中自几内亚累计进口量为12712万吨，占比约74%，占比进一步提高。2025年5月，几内亚政府陆续撤销部分矿山采矿许可证；9月份，几内亚政府成立新的矿业公司，接管之前被取消的采矿权。未来，几内亚政府或将继续加强对铝土矿的控制。

　　价格方面，2025年进口铝土矿价格一轮走低。从成本和历史出矿价格来看，60美元可能会触及部分几内亚高成本项目和非几内亚矿石的成本，再考虑海运成本，矿价如果继续下跌或将引发矿石供应收缩，预计几内亚铝土矿下方支撑价格或在60-65美元之间。

　　3.2氧化铝：产能创出新高，行业利润收缩

　　根据SMM数据统计，2025年国内新增产能达到980万吨，不及年初预期，部分产能因环保、赤泥等问题推迟投产。预计2026年国内氧化铝有望新增产能达到860万吨，多数项目集中在广西地区，以进口矿为主要原料，时间上或集中于2026年上半年期间投产。截至2025年11月底，9请务必阅读风险提示及免责声明中原期货研究咨询部中国氧化铝建成产能为11032万吨，运行产能为9044万吨；2025年1-11月中国冶金级氧化铝产量8176.2万吨，同比增长约7.8%。若全部新增产能如预期释放，且没有氧化铝厂减产的情况下，预计2026年氧化铝供应过剩量将超过1000万吨。

　　进出口方面，海关数据显示，2025年1-10月，中国累计进口氧化铝73.78万吨，同比减少43.47%；中国累计出口氧化铝217.53万吨，同比增加54.71%；中国累计净进口氧化铝-143.75万吨。中国氧化铝进口主要来源于澳大利亚和印度尼西亚，出口则集中于俄罗斯。按照目前氧化铝新增产能规划及全球贸易格局，预计2026年中国氧化铝或维持净出口。

　　成本利润方面，2025年以来，随着氧化铝价格持续下行，行业利润从高位不断收缩，4月份行业利润一度转为负值，随着企业检修减产增多，氧化铝价格逐步触底反弹，行业利润逐步改善。进入11月份后，氧化铝价格创出年内新低，行业利润再度转为亏损，但尚未触发新一轮规模性减产。若氧化铝价格继续下跌，考虑到新增产能的成本优势，或进一步挤压北方地区内陆氧化铝厂的生存空间，2026年大概率将会呈现新增与减产并行。

　　3.3电解铝：供应维持高位，利润大幅增长

　　截止11月份底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4612万吨左右，国内电解铝运行产能约为4422.5万吨；2025年1-11月，国内电解铝产量累计为4017.2万吨，同比增长约2%。国内电解铝价格持续走高，行业利润处于高位，企业开工基本接近满产状态。新增产能方面，2025年新增产能主要是中铝青海10万吨置换项目，内蒙古35万吨扎铝二期预计年底投产，新疆天山铝业20万吨的部分产能预计最快年底运行，2026年全面释放产能。预计2026年净新增产能统计仅有62万吨，其中山西兆丰设计老产能叠加采购指标重建后方可投产，而目前工厂尚未开工建设，原本计划2026年9月投产，但实际存在推迟的可能。

　　进出口方面，据海关总署数据显示，2025年1-10月份原铝累计出口总量约为20.69万吨，同比增长131.1%。2025年1-10月份国内原铝累计进口总量约221.08万吨，同比增涨21.2%，进口来源地主要集中在俄罗斯。2022年俄乌冲突开始后，俄罗斯铝锭成为中国铝锭进口的主流国家，且不受内外比值的影响，进口量保持增长状态。

　　成本利润方面，2025年以来，随着氧化铝价格持续下行，电解铝行业成本不断下移，电解铝价格重心上移，行业利润不断创出新高。据SMM数据显示，2025年11月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为16057元/吨，国内电解铝行业平均盈利约5400元/吨。若行业采用月均价测算，11月份国内100%的电解铝运行产能处于盈利状态。

　　3.4铝合金：废铝资源偏紧，关注政策影响

　　根据海关数据统计，2025年1-10月中国废铝累计进口量165.9万吨，累计同比增长约11.7%。在铝价外强内弱持，以及马来西亚和泰国出口政策收紧的背景下，中国废铝进口依旧维持正增长。据SMM数据，2025年1-10月中国废铝产量692.5万吨，累计同比增长12.3%。按照铝元素含铝量85%推算，预计2025年废铝元素供应量981万吨，同比增长12.6%，废铝元素供给量占13请务必阅读风险提示及免责声明中原期货研究咨询部铝元素总供给量的17.5%。我国废铝回收仍有提升空间。

　　海关数据显示，2025年1-10月中国累计进口铝合金84.2万吨，同比下降16.2%；累计出口22.9万吨，同比增长13.8%。据钢联数据显示，2025年1-10月中国再生铝合金产量为512万吨，同比增长约4%。中期来看，税返政策范围扩大有望加速行业高成本产能出清，供应端存减停产以及新增产能落地不及预期风险。

　　3.5铝加工：铝材出口下滑，铝制品出口增长

　　国家统计局数据显示，2025年1-10月中国铝材累计产量5524.3万吨，同比下滑0.4%。铝锭合金化的大趋势下，中间加工品产能快速扩张，叠加电解铝一体化生产的延续，因此存在统计口径范围内的老小工厂因为加工利润被压缩而被迫减产甚至关停。

　　根据海关总署数据，2025年1-10月中国未锻轧铝及铝材累计出口量为457.2万吨，同比下降11.6%。其中，铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口253.2万吨、112.0万吨、83.1万吨，同比分别下降10.8%、12.6%、17.8%。向墨西哥、越南、印度、韩国、泰国前五国分别出口铝材49.0万吨、31.8万吨、27.2万吨、26.8万吨、25.4万吨，同比分别下降8.7%、2.0%、6.0%、16.5%、11.2%。对美国的出口由去年同期的第6位退居至第13位，累计出口11.1万吨，同比下降48.0%，仅占我国总出口量的2.4%。铝材出口退税取消后，我国铝材出口贸易方式开始发生新的变化，一般贸易出口量不断下降，占比从原先的约97%降至当前的76.9%。进料和来料加工贸易出口量正在不断增加。2025年1-10月，我国累计出口铝制品295.9万吨，同比增长10.0%。其中，向美国累计出口37.7万吨，同比下降15.9%；向澳大利亚累计出口17.5万吨，同比增长20.6%。目前来看，取消铝材出口退税对于推动出口铝材向出口铝制品转变的作用依然明显。同时，相对铝材而言，铝制品遭受的贸易制裁程度较小。

　　3.6终端消费：汽车贡献较强，关注电网储能

　　2025年房地产市场依旧处于调整，1-10月房地产累计投资同比-14.90%，跌幅进一步扩大；1-10月新开工面积同比-19.8%，房屋竣工面积同比-16.9%，商品房销售面积累计同比-6.8%，降幅较去年年底水平有所收窄。虽然地产端数据依旧不佳，但随着铝消费结构的调整，对铝的拖累也逐步减弱。

　　汽车方面，2025年1-10月，国内汽车产销分别完成2769.2万辆和2768.7万辆，同比分别增长13.2%和12.4%。其中，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.7%。出口方面，2025年1-10月，国内汽车整车出口561.6万辆，同比增长15.7%。新能源汽车出口201.4万辆，同比增长90.4%。展望2026年，新能源车减半征收购置税，消费者购车成本明显上升，另外2025年汽车消费的“以旧换新”政策能否延续到2026年仍需观察。

　　光伏方面，根据SMM数据统计，2025年1-10月中国组件产量477.6GW，累计同比增长0.5%。装机方面，2025年1-9月中国光伏装机240.4GW，同比增长9.4%，受《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》影响，国内光伏装机被提前消费，预计全年装机量280-290GW，同比增速下滑至3-5%。2025年1-10月中国组件累计出口223.7GW，累计同比增长4.2%，海外需求对国内组件产量提供支撑。预计未来全球新增装机量或进入平台期，增速逐步下滑，中东、拉美等新兴市场需求或维持高增长。

　　“十五五”规划建议提出，加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重，着力构建新型电力系统。在新能源装机不断增长的背景下，电网与储能是加快实现能源绿色低碳转型与新能源高质量发展的关键环节。“十四五”期间，全国电网工程投资额约2.8万亿元。展望“十五五”，考虑到特高压、主网与配电网建设需求，预计全国电网投资规模有望达到4.1万亿元以上，复合增速有望达到5-6%。投资侧重于主干网架加强与配电网智能化改造。2025年9月，国家发改委印发的《新型储能规模化建设专项行动方案(2025-2027年)》明确提出到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，预计带动直接投资约2500亿元。InfoLink数据显示，2025年前三季，全球储能系统出货量为286.35GWh，同比增长84.7%。预计2025年全球储能系统出货预计接近400GWh，增速约60%；2026年全球储能系统出货或达到600GWh，继续维持高增速。

　　3.7海外市场：供应关注东南亚，美国关税削弱需求

　　氧化铝方面，2025-2026年海外计划新增产能总计达到850万吨，其中有300万吨在2025年投产，预计2026年新增产能550万吨，存在产能投产计划推迟的可能。

　　电解铝方面，根据CRU数据统计，2025年海外电解铝预计产量3023.5万吨，同比增加1.9%，主要贡献来源于俄铝及东南亚新增产能的释放。2026年预计产量3182.5万吨，同比增加159万吨，此增量贡献源于对东南亚新增产能的如预期投产，欧洲产能的如预期复产，而实际海外或因电力供应和成本问题造成大概率产量不及预期。例如，莫桑比克Mozal年产能50万吨可能因电力协议纠纷于2026年停产；力拓澳洲Tomago年产能60万吨同样存在于2028年前期电力合同到期后停产的危机，世纪铝业冰岛铝厂因电气设备减产的21.5万吨将持续11-12个月，而海外电价问题的持续也造成欧洲复产的不确定性。

　　2025年3月12日，美国宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税；6月4日，美国将进口钢铁和铝的关税从25%提高至50%。美国全面对铝加征关税将使得自身下游产业链的成本被抬高，或转嫁给消费者，对美国的铝终端需求产生抑制。根据最新的数据，2025年1-8月，美国累计进口原铝为122.1万吨，较去年同期减少24.4万吨；美国铝合金累计进口量14.6万吨，同比仅微降，其进口需求受影响幅度较小；铝材及铝制品方面，4-8月美国月均净进口量为20.2万吨，较1-3月的23万吨减少2.8万吨，较2024年月均25.8万吨的净进口量减少5.6万吨。美国铝关税落地后一方面自身铝需求出现了减少，另一方面美国也加大了自身库存的消耗力度。

　　3.8市场库存：原料库存充足，铝锭库存低位

　　截止12月初，国内铝土矿和氧化铝库存都处于年内高位水平，同比来看也是2022年以来同期最高。反映出铝产业链上游原料较为充足，压制价格走势偏弱。截止12月初，国内铝锭社会库存跌破60万吨，铝棒社会库存跌破12万吨，均处于季节性去库，但略高于近几年同期水平。截至12月初，LME铝库存降至不足53万吨，低于去年同期约15万吨，同样维持在相对低位水平。

　　四、2026年市场展望

　　展望2026年，对于氧化铝来说，供应过剩的逻辑和预期不变，紧跟国内氧化铝运行产能的变化情况，风险点在于几内亚的政策扰动。对于电解铝来说，国内供应稳定，海外产能或有增长空间；需求端来看，一方面关注中美宏观经济运行情况，美联储新一轮降息是否能缓解压力，国内“十五五”开年如何释放新一轮政策利好；另一方面，电解铝下游需求结构不断变化，房地产拖累或不断减弱，新能源汽车、光伏、电网和储能行业将贡献新的增长点，市场有较好的增长预期。

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