[ 年度报告]

　　——国债——

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　　迎山破阵，套保护航

　　★2025年债市由牛转熊

　　债市由牛转熊，核心在于宏观叙事反转：反内卷政策持续推出、外需超预期改善扭转了通胀低迷的预期；科技叙事愈发鲜明，股票市场超预期上涨。展望明年，债市如何演绎关键要看积极的宏观叙事能否发生转变。

　　★展望2026：通胀将温和回升

　　在双循环的政策思路之下，反内卷、统一大市场政策将逐渐铺开，供给端将得到优化；地产虽然仍有拖累，但外循环已经启动，外需的改善能够持续；消费的波动应不大。另外，海外物价上涨也会传导至国内。明年的通胀将温和上升，虽然上升幅度未必很大，物价全面上涨也难以看到，但市场的预期并未落空，宏观叙事不会被证伪，债市依然是弱势资产。

　　★权益市场仍将压制债券

　　科技是一个较长周期的叙事，除非有类似于AI泡沫破裂等重大风险事件出现，否则叙事延续的概率较高。除科技逻辑外，随着通胀温和回升，股指有望从资金驱动转向盈利驱动，叠加海外资金回流、政策托底，权益牛市仍会存在，债市则偏弱。

　　★债市熊陡，期货节奏类“M”形

　　货币政策呵护之下，短债表现应是较为稳定的；长债对前述利空更敏感，且市场供强需弱的现象逐渐出现，预计曲线熊陡。节奏方面，预计年初至春节之前债市应以震荡走强为主；春节后至年中震荡下跌，但期间或有因降息导致的反弹；明年下半年市场能见度降低，预计Q3债市波动将会放大，利率中枢上移速度将会放缓，Q4先涨后跌。

　　策略方面：关注逢高做空、空头套保策略以及做陡曲线策略。

　　★风险提示：

　　科技叙事反转；地产超预期走弱；反内卷政策不及预期。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《迎山破阵，套保护航》。

　　发布时间：2025年12月19日。