汇通财经APP讯——债券市场对美联储降息的反应极不寻常。从某些指标来看，这种央行降息而国债收益率攀升的背离现象，是自上世纪90年代以来从未出现过的。

　　这种分歧意味着什么引发了激烈争论。市场观点众说纷纭，乐观者认为这表明市场对避免衰退充满信心，中立者视其为回归2008年前的市场常态，而所谓“债券义警”则将其归咎于投资者对美国控制不断膨胀国债的能力失去信心。

　　但有一点显而易见：债券市场并未认同特朗普总统关于加速降息将压低债券收益率、进而拉低抵押贷款、信用卡及其他各类贷款利率的观点。

　　随着特朗普很快将有机会提名美联储主席替代鲍威尔，最令人担忧的风险在于：若美联储屈从于更激进宽松政策的政治压力，其公信力恐将丧失殆尽——此举可能适得其反，不仅会助长本已高企的通胀，还可能推高收益率。

　　伦敦标准银行G10策略主管史蒂文·巴罗指出：“特朗普2.0时代的核心目标就是压低长期收益率，在美联储安插政治人物根本无法实现债券收益率下降。”

　　美联储自2024年9月将其基准利率从二十余年高位下调以来，已累计降息1.5个百分点至3.75%-4%区间。交易员普遍预期周三（12月10日）会议后美联储将再次降息25个基点，并押注明年还将有两次同等幅度降息，届时利率将降至3%左右水平。

　　然而，作为美国消费者与企业借贷成本主要基准的关键国债收益率却纹丝未降。自美联储启动宽松政策以来，十年期国债收益率不降反升近0.5个百分点至4.1%，三十年期收益率更是攀升逾0.8个百分点。

　　通常情况下，当美联储调整短期政策利率时，长期债券收益率往往同向变动。即使回顾过去四十年中仅有的两次非衰退期降息周期（1995年与1998年，当时美联储每次仅降息75个基点），十年期收益率要么直接下行，要么涨幅远低于当前周期。

　　摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里指出两个关键因素：疫情期间通胀飙升阶段美联储加息幅度如此迅猛，以致市场早在央行行动前就已开始定价政策转向预期，十年期收益率在2023年末便已见顶，这削弱了实际降息开启后的市场反应力度。

　　更重要的是他认为，在通胀仍处高位时大幅降息，实际上降低了经济衰退风险，从而限制了收益率下行空间。巴里解释道：“美联储旨在延续当前经济扩张周期而非终结它，这正是利率未能大幅走低的原因。”

　　另一派观点则从所谓“期限溢价”中解读出更严峻的信号——这个衡量投资者持有长期债券所要求额外收益的指标，在降息周期开启后已攀升近整整一个百分点。纽约联储数据显示，该溢价补偿的是未来潜在风险，例如持续高企的通胀或不可持续的联邦债务负担。

　　比安科研究公司总裁吉姆·比安科认为，这释放出一个信号：债券交易员正担忧美联储在通胀仍顽固高于2%目标、经济持续无视衰退恐惧之际执意降息。比安科指出：“市场对当前政策深感忧虑，核心在于担心美联储已行动过度。”他进一步警告，若美联储继续降息，抵押贷款利率恐将出现“垂直飙升”。

　　市场还存在另一重焦虑：特朗普在彻底摒弃其前任对美联储独立性的尊重传统后，或将成功施压决策层延续降息步伐。当鲍威尔任期于明年五月结束时，白宫国家经济委员会主任、特朗普的忠诚拥护者凯文·哈西特已成为预测市场中最被看好的接任人选。

　　有市场策略师认为：“若降息行动增加经济强劲增长的可能性，市场回应就不会是收益率下行，而将是收益率上行。这在很大程度上源于我们正回归正常利率机制——2%的实际回报率加上美联储2%的通胀目标，将为长期收益率构筑4%的底部基准。若叠加经济增长提速，收益率水平将在此基础上进一步攀升。”

　　不过截至目前，整体债券市场仍保持相对稳定，过去数月十年期收益率始终在4%附近徘徊。作为债市通胀预期主要指标的盈亏平衡利率同样表现平稳，这表明市场对美联储可能引发未来通胀激增的担忧或被过度放大。周一亚洲时段，十年期美债收益率企稳于4.13%附近。

　　（美债10年收益率日线图，来源：易汇通）

　　品浩固定收益首席投资策略师罗伯特·蒂普指出，当前局面更像是对全球金融危机前常态水平的回归——那场危机开启了长达十余年的超低利率异常时期，而这轮特殊周期已在疫情后骤然终结。

　　他指出：“我们已重返正常利率水平的世界。”

　　标准银行的巴罗表示，美联储对长期收益率的失控局面，令人联想到本世纪初央行曾面临的相似困境——尽管当时情况正好相反，即被称为“格林斯潘难题”的现象。当时，时任主席艾伦·格林斯潘曾困惑于为何在他大幅上调短期政策利率的同时，长期收益率却持续保持低位。其继任者本·伯南克后来将此难题归因于海外过剩储蓄大量涌入美国国债。

　　巴罗指出，如今这种动态已经逆转，主要经济体政府举债规模过大。换言之，曾经的储蓄过剩已转化为债券供应过剩，持续对收益率构成上行压力。巴罗强调：“债券收益率难以下降可能是结构性趋势，归根结底，长期利率并非由央行决定。”

　　债券市场异常更多地敲响了美元长期信用根基的警钟，而非提供短期走强的动力。在“降息周期”与“收益率上升”的角力中，后者若由“增长信心”驱动，则美元有支撑；但若由“债务担忧”和“央行信誉受损”驱动，则对美元是明确的利空。

　　目前，后者的风险正在文本中被市场广泛讨论和定价，这使美元的天平正在向利空一侧倾斜。

　　周一美元指数小幅走低，跌幅约0.07%。

　　交易员需要密切关注从“格林斯潘难题”（外资买债压低收益率）到当前“债券供应过剩推高收益率”的这一范式转变，这对美元而言意味着从“顺风”到“逆风”的转换。

　　（美元指数日线图，来源：易汇通）

　　北京时间10:09，美元指数现报98.90。