核心观点

　　摘要：

　　近期，原油价格低位震荡,布伦特、WTI月差及SC月差小幅走弱，海外成品油利润回落，内外盘强弱差别不大。

　　供给端，OPEC+后续暂停增产将减缓明年Q1淡季的累库压力，为市场情绪起到一定托底作用，地缘端，俄罗斯和委内瑞拉两个关键成员国的地缘政治不确定性成为主导油价的关键因素。

　　需求端，海外降息预期利好，成品油表观需求减弱，成品油库存出现超季节性回升，表明终端需求明显回落。从全球库存来看，当前全球原油浮仓依然在大幅攀升，国内保税库存高企，整体供应压力仍然偏大。

　　观点：布伦特主力合约运行区间在60-65美元/桶(布油)，SC预计运行于430-475元/桶，震荡运行。

　　关注点：宏观风险偏好，地缘局势，库存。

　　研报

　　01

　　月差及成品油裂差价差

　　近一周，国内外原油价格低位震荡运行。微观结构来看，布伦特及WTI月差自10月底以来小幅走弱，布伦特及WTI维持小幅back结构，SC维持平坦结构。从内外价差来看，SC-Brent价差震荡，内外盘强弱差别不大。

　　从成品油利润来看，海外成品油利润自11月下旬以来明显回落。截至12月4日，美国汽油裂差17.8美元/桶，柴油裂差18.3美元/桶，回落至近年平均水平。国内，12月4日当周主营炼油利润593.1元/吨，环比跌4.49%，山东独立炼厂加工进口原油周均综合利润231.68元/吨，主营利润处于历年同期偏高水平，独立炼厂炼油利润处于近年同期偏低水平。

　　02

　　供给端：OPEC+明年一季度暂停增产，地缘政治风险或主导边际产量

　　11月30日，石油输出国组织(欧佩克)发表声明说，欧佩克和非欧佩克产油国中的8个主要产油国在结束当天的线上会议后决定，维持11月初制定的产量计划(13.7万桶日)，在2026年头三个月暂停增产。据欧佩克月报数据，10月欧佩克原油产量2846万桶/日，较年初增加174万桶/日，低于此前宣布220万桶/日的目标，较其生产目标落后约每日50万桶。OPEC+后续暂停增产将减缓明年Q1淡季的累库压力，为市场情绪起到一定托底作用。

　　非OPEC产量方面，美国原油产量超过1380万桶，持续位居全球第一大产油国位置，巴西、圭亚那等美洲产油国产量走高也带动非OPEC供应增速回升。

　　地缘端，俄罗斯和委内瑞拉两个关键成员国的地缘政治不确定性成为主导油价的关键因素，使油价走势进入高敏感性博弈阶段。一方面，乌克兰加大了对俄罗斯石油基础设施(炼厂+码头)的无人机打击力度，俄罗斯11月原油的出口量也开始出现了实质性的下滑；另一方面，10月美财长贝森特率先宣布制裁俄罗斯两家油企，随后欧洲发表了对俄第19轮制裁的声明，印度将减少俄罗斯原油采购，出口的减少有望倒逼产量的回落。

　　委内瑞拉方面，美国总统特朗普近日暗示美军将很快开始在委内瑞拉及其他地区的陆地上打击贩毒集团，委内瑞拉指控美国试图以武力干预的方式控制委内瑞拉拥有的全球最大石油储量，委内瑞拉11月石油日出口超90万桶，当前局势势错综复杂，地缘支撑下短期油价或难以持续走弱。

　　03

　　需求端：海外降息预期利好，但终端需求仍然疲弱

　　从宏观需求来看，根据近期数据，美国经济呈现“双轨特征”：一方面，AI相关投资与高收入群体消费构成主要支撑，2025年Q3亚特兰大联储GDPNow模型曾预测增速达4.0%(因政府停摆数据延迟发布)；另一方面，制造业持续疲软，11月ISM制造业PMI降至48.2，连续9个月处于收缩区间，新订单与就业分项均显示需求不足。这种分化反映经济增长依赖科技投资和高端消费，中低收入群体受通胀和就业压力影响，消费能力受限。

　　经济数据疲软与通胀回落推动美联储政策转向预期升温。CME FedWatch数据显示，12月降息25个基点概率已达86.5%，10年国债收益率从9月底的4.16%回落至12月初的4.08%。尽管部分官员强调“通胀尚未达标”，但市场已提前计价宽松路径，短期政策博弈焦点转向12月议息会议前的就业与服务业数据(如ADP就业、非农)。降息直接降低企业与家庭借贷成本，叠加缩表结束预期，为需求修复提供货币环境支撑。

　　从高频需求来看，EIA数据显示，本期美国炼厂开工率环比增加1.8%至94.1%。美国原油产量增加0.1万桶至1381.5万桶/日。美国商业原油库存+57.4万桶，库欣库存-45.7万桶；美国汽油库存+451.8万桶，美国馏分油库存+205.9万桶，在炼厂加工量回升的背景下原油仍未流畅去库，而由于成品油表观需求减弱，成品油库存出现超季节性回升，表明终端需求明显回落，成品油裂差也出现下滑。从全球库存来看，当前全球原油浮仓依然在大幅攀升，国内保税库存高企，整体供应压力仍然偏大。

　　国内来看，宏观层面，内需整体疲软，地产链条弱平，基建受制于项目经济性约束。当周主营炼厂常减压产能利用率74.66%，环比下跌0.08个百分点；中国成品油独立炼厂常减压产能利用率为64.59%，环比上周上涨0.59个百分点；山东地炼常减压周均产能利用率为56.11%，较上周涨1.12个百分点，同比涨3.68个百分点。

　　需求端，汽油方面，随着北方降温，民众出行燃油车增加，零售端加油站出货好转，油站商户维持高库位采销；柴油方面，北方地区降温后，工矿、基建等户外工程项目陆续停工，终端需求逐步导致社会单位库存消化缓慢，中下游商家按需采购。

　　综合来看，原油市场基本面驱动有限，美国成品油需求出现明显下滑，国内柴弱汽稳，基本面中性偏弱。俄罗斯能源出口、美国委内瑞拉等地缘存在较大不确定性，或带来市场博弈加剧，预计价格震荡运行。

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