近期贵金属市场延续强势上涨态势，宏观层面，美国经济呈现明显动能分化，11 月综合 PMI 虽受服务业带动升至四个月新高，但制造业面临新订单增长疲软与成品库存创纪录积压的压力，美联储褐皮书进一步确认经济活动整体停滞、消费疲软的现状。而美联储官员密集释放鸽派信号，理事沃勒与旧金山联储主席戴利均支持 12 月降息，以应对劳动力市场潜在的 “非线性恶化” 风险，叠加美国核心 PPI 温和下行、通胀压力可控，强化了货币政策宽松预期，美元指数受增长乏力与政策偏松影响震荡偏弱，为贵金属提供核心支撑。产业与资金端，COMEX 金银库存本周均出现显著下降，SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF 持仓同步增持，国内沪金沪银主力合约持仓量大幅增加，反映市场做多情绪浓厚且资金持续流入。综合来看，宏观宽松环境、美元弱势格局与产业端供需及资金面形成共振，贵金属中长期多头趋势稳固，短期或受获利盘回吐影响小幅震荡，但上行逻辑未改，操作上建议逢回调布局多单，重点关注美联储 12 月议息会议及美国就业、通胀数据变化。

　　本周贵金属市场相对持稳，外盘伦敦金银分别上涨3.80%和12.82%，COMEX金银涨4.34%和14.37%；内盘SGE金银T+D分别涨2.15%和7.09%，SHFE金银涨2.00%和6.59%，市场整体看多情绪较浓。

　　1、美国11月PMI初值显示经济动能分化，库存压力隐现

　　2、美联储官员释放鸽派信号，支持12月降息

　　3、美国9月PPI受能源推升，核心通胀压力温和

　　4、首申失业金人数意外下降，就业市场信号矛盾

　　5、美联储褐皮书揭示经济停滞与结构性压力

　　美国11月标普全球综合PMI初值升至54.8，创四个月新高，主要受服务业增长加速带动，而制造业活动有所放缓。值得注意的是，通胀压力自7月以来首次回升，企业因成本高企保持温和招聘节奏。制造业面临新订单增长疲软与成品库存创纪录增加的双重挑战，若未来需求未能回暖，库存积压可能抑制工厂产出，并进一步波及服务业增长。这一组合提示经济扩张动力不均，后期下行风险值得关注。

　　美联储理事沃勒与旧金山联储主席戴利近日均表态支持降息。沃勒强调劳动力市场疲软是主要担忧，主张在12月采取行动，并指出延迟发布的经济数据可能使1月决策更为复杂。戴利警告就业市场存在“非线性恶化”风险，认为通胀爆发概率较低，因关税成本影响较预期温和。尽管戴利今年无投票权，但其立场通常与主席鲍威尔一致，此番表态强化了市场对货币政策转向的预期。

　　美国9月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.3%，主要受汽油成本上升驱动，其中能源贡献六成涨幅。然而，剔除食品和能源的核心PPI环比仅增0.1%，低于预期，同比涨幅2.6%为去年7月以来最低，显示潜在通胀压力仍属温和。“新美联储通讯社”Timiraos指出，这一数据预示美联储关注的PCE通胀指标上行空间有限，为后续维持宽松政策提供依据。

　　截至11月22日当周，美国首次申请失业救济人数降至21.6万，为4月中旬以来最低，且远低于市场预期的上升。这一数据反映劳动力市场短期韧性仍存。然而，同期持续领取失业金人数小幅增加至196万人，暗示失业人员再就业难度加大。两类指标走势分化，显示就业市场虽未急剧恶化，但结构性问题逐渐浮现，可能影响消费与增长动能。

　　最新美联储褐皮书指出，在覆盖政府关门期的一个多月中，美国整体经济活动变化不大。消费者支出普遍疲软（高端消费除外），政府关门对低收入群体冲击显著，食品援助需求上升。企业方面，关税压力挤压利润，人工智能应用开始抑制部分入门级岗位招聘，提高了生产率但削弱就业扩张意愿。多项因素交织下，经济短期缺乏强劲增长动力。

　　结合近期美国发布的宏观数据来看，美元指数短期内延续震荡偏弱的格局。一方面，尽管11月综合PMI初值升至四个月高点，但制造业新订单增长放缓及成品库存创纪录累积，暗示未来生产动能可能减弱，而通胀压力自7月以来首次抬头并未改变核心PPI的温和态势，加上美联储官员沃勒和戴利均释放鸽派信号，支持12月降息，反映出政策重心已偏向应对劳动力市场可能出现的非线性恶化风险。另一方面，首次申请失业救济人数虽有所下降，但续请人数上升显示就业市场结构承压，褐皮书也进一步确认经济活动整体停滞、消费疲软以及人工智能对招聘的抑制，这些因素均不支持美元持续走强。综合来看，在增长动能分化、通胀压力有限、货币政策预期偏松的宏观背景下，美元指数预计难以形成强势突破，更可能呈现区间波动并略有下探的趋势。

　　芝加哥商业交易所公布报告显示，11月28日COMEX金库存3635.71万盎司，较前一周减少57.99万盎司。芝加哥商业交易所公布报告显示，11月28日COMEX银库存4.57亿盎司，较前一周减少了513.82万盎司。

　　截至11月28日，SPDR持仓量为1045.43吨，与前一周相比增加了6.00吨，基金持仓有所增加。截至11月28日，SLV持仓量为15610.54吨，与前一周相比增加了363.91吨，基金持仓有所增加。

　　截至11月28日当周，沪金主力期货持仓量为202129手，较上周增加41819手；沪银主力期货持仓量为467799手，较上周增加121161手。

　　从技术分析来看，黄金与白银当前均处于明确的中长期多头趋势中，两者的周线均线系统均呈现典型多头排列，短期均线持续运行在中长期均线上方，对价格形成较强支撑效应。具体来看，黄金价格阶段性冲高后的回调形态相对收敛，未出现连续大幅下跌，回调后能迅速回归上升节奏，体现出趋势的韧性；白银波动弹性更强，阶段性回调力度略大于黄金，但回调后仍可快速收复失地，趋势延续性同样明确。同时，两者近期上行过程中成交量均同步放大，反映资金参与度与做多热情较高，为趋势延续提供了动能支撑。综合技术结构，黄金与白银的多头趋势尚未出现反转信号，短期整理属于趋势内的良性调整，后续延续上行的概率较大。

　　写作日期：2025年12月1日