核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上游让利润态势延续：吨煤利润延续回落，吨焦利润盈利扩大，钢厂即期利润有所改善。从基差角度来看，螺卷01、05合约基差走势分化，但基差整体仍处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约已回升至华东独立电炉谷电成本附近，静态绝对估值中性（截至11月28日）。

　　驱动：钢厂检修增多&宏观预期改善

　　供需：双减延续，库存压力边际缓解。铁水产量持续回落，环保督察扰动下，检修停产预计增多，铁水产量仍有下降空间。

　　成本：现实承压，但补库预期形成支撑。铁矿方面，港口库存维持高位，但钢厂进口矿库存处于低位。随着补库时点临近，现货价格预计存在较强支撑。煤焦方面，现货仍处降价通道，但焦炭01合约盘面已较充分计价现货提降预期。随着钢厂中旬补库临近，焦煤现货价格有望逐步企稳。综合来看，原料现实支撑有所下移，但后续补库需求预计将增强成本支撑。

　　总结：宏观预期与钢厂减产助推，盘面估值存上修可能。宏观层面，中央经济工作会议临近，市场对后续政策保有期待，有助于提振市场情绪。产业层面，钢厂减产有望延续，而原料成本端在补库推动下或逐步企稳，形成支撑。短期来看，钢材盘面定价中宏观定价权重上升。操作上，螺纹05合约或维持偏强震荡，关注3200-3225一线压力。套利方面，鉴于01合约受高库销比压制，而05合约更受益于预期提振，螺纹1-5反套（多05空01）策略仍可择机参与。

　　关注点：铁水产量下降速度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上游让利润态势延续。截止11月27日当周，吨精煤利润继续回落；吨焦盈利扩大；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比都有所回升。考虑到原料煤焦现货正处于补跌当中，短期黑色产业链原料让利仍将持续。

　　从基差角度来看，螺卷近远月基差走势分化。建材需求逐步进入淡季，热卷库销比维持高位，现货驱动渐弱，螺卷近月01合约基差环比都有所走弱。螺卷主力正处于移仓换月阶段，螺纹远月升水格局利于空头移仓，导致螺纹1-5价差走扩（此格局或随着宏观预期的提振而走弱）。从螺卷01合约基差季节性走势来看，整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约回升至华东独立电炉谷电成本附近，静态绝对估值中性。据富宝资讯，截止11月28日，华东独立电炉平电生产成本在3231元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3100元/吨（各地区谷电平均平均成本在3111元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3171元/吨。建材需求逐步进入淡季，现实压力尚存，但进入12月，中央经济工作会议未开之前，宏观预期定价权重或抬升，不排除螺纹01合约估值上移至华东独立电炉谷电成本上方。

　　02

　　驱动：供需或让位宏观，预期提振估值上移

　　钢材供需双弱，库存延续下降，高库存压力有所缓解，中央经济工作会议召开在即，市场对宏观政策尚有期待或助推盘面估值上移。

　　（一）供需驱动：双减延续，库存压力边际缓解

　　钢厂季节性停产检修增多，铁水产量延续回落态势。据Mysteel调研，截止11月27日，247家样本钢厂日均铁水产量为234.68万吨，环比下降1.6万吨，连续9周下降；样本钢企盈利率为35.06%，环比下降2.6个百分点，连续16周下滑。从铁水产量季节性走势来看，产量或进入季节性下滑态势。后期重点关注环保督察对粗钢产量的扰动。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），五大钢材品种表需环比有所下降，但需求整体尚显韧性。从同比角度看，五大品种产量同比有降，而需求同比有增，钢材供需格局有所改善，考虑到五大品种库销比较去年同期仍处相对高位，后期重点关注建材需求下降速度（需求超预期下降需产量同步下降）。

　　从钢材需求驱动来看，建筑业新订单环比有所好转，但从建筑项目资金角度来看，整体变动仍不大；制造业方面，以PMI新订单指数与产成品库存指数之差来定义需求缺口，需求驱动有所增强或带动下游补库意愿。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比大幅下降，但钢厂接单量尚可，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，25年第48周，32港钢材出港量为222.26万吨，环比下降83.04万吨。从内外价差来看，截止11月28日，热卷内外价差下降由上周的-10.7回落至-21.4，出口动能有所回落。从钢厂出口接单量来看，样本钢厂钢材出口接单量整体持稳，短期钢材出口继续大幅下降的空间或有限。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存处于近6年同期中性水平，考虑到需求整体偏弱，库销比整体处于近6年同期偏高水平，钢材整体处于总量矛盾有限，结构性矛盾较为突出。分品种来看，螺纹钢库存绝对值处于近6年同期中性略低水平，库销比中性略高；热卷总库存降幅收窄，库存绝对值处于近6年同期最高水平，库销比亦处相对高位。钢材高库存压力仍需钢厂继续减产来缓解。

　　（二）成本：现实承压，但补库预期形成支撑

　　铁矿方面，铁矿石港口库存环比再度由降转增，高库存压制下，现货暂缺乏大幅上行动力。钢厂进口矿库存维持低位，补库时间节点临近背景下，现货支撑仍强。

　　焦炭方面，原料炼焦煤让利背景下，吨焦利润明显好转，利润驱动下，焦企开工率有所回升，下游需求开始转弱，铁水产量延续下降背景下，钢厂控制到货量，焦炭现货面临提降风险（第一轮提降已全面落地，预期2轮，盘面已反应4轮，焦炭01合约盘面有所低估）。

　　炼焦煤方面，煤矿开工维持小幅波动，下游按需采购为主，煤矿出库不畅（煤矿精煤库存延续累积），现货仍处于降价阶段。据Mysteel调研，截至11月28日，炼焦煤流拍率处于相对高位（连续8个工作日流拍率超过30%）。考虑到宏观预期有所提振，叠加下游补库时点将至（从农历角度来看，一般农历10月底下游开启补库），焦煤现货企稳反弹或已不远。

　　03

　　总结：减产&宏观预期助推，盘面估值或上移

　　宏观预期与钢厂减产助推，盘面估值存上修可能。宏观层面，中央经济工作会议临近，市场对后续政策保有期待，有助于提振市场情绪。产业层面，钢厂减产有望延续，而原料成本端在补库推动下或逐步企稳，形成支撑。短期来看，钢材盘面定价中宏观定价权重上升。操作上，螺纹05合约或维持偏强震荡，关注3200-3225一线压力。套利方面，鉴于01合约受高库销比压制，而05合约更受益于预期提振，螺纹1-5反套（多05空01）策略仍可择机参与。

　　编辑|喻海

　　一审 |彭宁俊

　　二审 |苏斌

　　三审 |喻海

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