本文作者：

　　银河期货研究员 陈寒松

　　期货从业证号：F03129697 投资咨询证号：Z0020351

　　第一部分 前言概要

　　行情回顾：

　　11月沪锌价格走高后逐步回落。11月3日开盘至11月27日01：00，沪锌2601合约跌0.4%至22335元/吨。

　　上半月，国内精炼锌减产预期及出口量级增加预期下，沪锌价格重心有所上移。但下半月随着宏观因素影响，有色板块整体承压。沪锌受比值影响，出口窗口间歇性关闭。叠加国内昆仑锌业投产，国内社会库存去库不及预期。沪锌价格再次回落。

　　市场展望：

　　矿端，12月国内北方矿山逐步进入季节性停产，预计国内精炼锌产量将出现明显减量。当前比值影响下，锌精矿进口仍处亏损。但考虑到前期锁价货源到港及冶炼厂冬储需求，预计12进口矿环比小幅增加。10月以来，国内矿端呈现紧缺态势，锌精矿加工费持续下行。考虑到当前冶炼厂对矿需求度仍然火热，而北方矿山逐步减产，矿端短缺态势或加剧，锌精矿加工费仍有下调空间。

　　冶炼端，国内锌精矿加工费虽持续下调，但结合副产品收益，当前国内锌冶炼厂仍处小幅盈利。12月国内部分冶炼厂为完成全年生产目标以及昆仑锌业投产， 带来一定产量增量。但考虑到加工费或延续下调，一定程度上压缩冶炼厂利润，边际成本较高的冶炼厂已然转为亏损。12月国内冶炼厂或因利润/亏损问题导致生产积极性较低，当月产量环比或出现减量。

　　消费端，进入12月，锌消费进入淡季，国内精炼锌消费逐渐转淡。

　　出口方面，近期比值影响，出口交仓窗口关闭，前期备货的冶炼厂及贸易商多持观望态势。后期仍需关注出口量级及频次。

　　策略推荐：

　　1.单边：逢低可轻仓布局多单，关注国内锌冶炼厂生产及精炼锌出口情况。

　　2.期权：卖出虚值看跌期权。

　　风险提示：警惕宏观因素影响。

　　第二部分 供需基本面情况

　　一、矿端

　　（一）全球锌精矿供应

　　据国际铅锌研究小组数据，9月全球锌精矿产量为106.66万吨，同比增加6.18万吨或6.15%；其中海外锌精矿产量为70.66万吨，同比增加5.48万吨或8.41%；中国锌精矿产量36万吨，同比增加0.7万吨或1.98%。

　　2025年1-9月，全球锌精矿产量为936.09万吨，同比增加65.91万吨或7.57%；其中海外锌精矿产量为629.59万吨，同比增加51.81万吨或8.97%；中国锌精矿产量306.5万吨，同比增加14.1万吨或4.82%。

　　根据我们对海外十家矿企财报进行梳理汇总，三季度产量共计116.5万吨，环比增加0.19%，同比增加11.52%。需要注意的是Boliden从Lundin Mining收购了Neves-Corvo和Zinkgruvan矿山，这两座矿山于4月16日并入Boliden。为了数据统计更加直观，我们将汇总表中Lundin Mining锌精矿产量数据并入Boliden。

　　（二）国内锌矿供应

　　根据SMM数据显示，10月国内锌精矿产量33.08万吨，环比+5.18%，同比+12.33%。10月国内锌精矿产量较9月环比增长。增量方面，10月新疆存在矿山原矿产出提升，贡献主要环比增量；贵州存在矿山复产；河北存在矿山从9月不正常生产中恢复；西藏存在矿山计划产量提升，整体带来明显增量。另外，内蒙古、云南、广东、湖南存在矿山于10月检修减产；四川存在矿山前期生产计划完成，于四季度选择转为处理低品位矿山，月度锌精矿产量环比减少，多方叠加同样带动一定减量。

　　进入11月，SMM预计国内锌精矿产量为32.39万金属吨，环比-2.09%，同比+9.46%。11月，虽有贵州存在矿山重新取得安全生产证，矿山重启带来一定增量；内蒙古、广东、湖南存在矿山于11月从检修中恢复；但新疆存在矿山年度计划即将完成，产量或环比减少；湖南、云南存在矿山于11月检修；西藏存在矿山11月产量计划下滑，整体带来减量更多，预计11月国内锌精矿产量环比小幅下滑。

　　根据最新海关数据显示，2025年10月进口锌精矿34.09万吨（实物吨），10月环比9月降低32.56%（16.45万实物吨），同比增加2.97%，1-10月累计锌精矿进口量为434.89万吨（实物吨），累计同比增加36.59%。分国别来看，2025年10月，进口来源国前三的国家是：秘鲁10月9.57万实物吨，占比28.1%；澳大利亚10月4.98万实物吨，占比14.6%；俄罗斯10月3.24万实物吨，占比9.5%。从环比数据来看，10月澳大利亚、厄立特里亚、玻利维亚等国家减量明显，而秘鲁、智利、哈萨克斯坦等国家流入国内量有不同程度的增多。

　　进入11月，一方面，部分前期受周期性发运影响的锌精矿或于11月出现一定集中到货，预计进口锌精矿量随之恢复；另一方面，自10月以来，虽然内外比较依旧较差，但冶炼厂冬储需求旺盛，国产锌精矿加工费出现快速下滑，部分冶炼厂为保证原料，开始接货采购进口锌精矿，预计11月进口锌精矿量较10月环比恢复。

　　整体看，国产矿供应或有所减少，进口锌精矿环比预计仅小幅。12月国内锌精矿供应或有所减少。

　　二、冶炼端

　　(一) 全球精炼锌供应

　　9月全球精炼锌产量119.52万吨，同比+7.73%。9月全球精炼锌需求117.49万吨，同比+1.2%。全球精炼锌过剩2.03万吨。其中中国9月精炼锌产量63万吨，同比+20.69%；海外精炼锌产量56.52万吨，同比-3.78%。

　　去年8-9月，国内冶炼厂因亏损扩大，部分冶炼厂联合减产，导致产量基数偏低。而今年8-9月国内冶炼厂开工率较高，叠加新投产的冶炼厂放量，精炼锌产量明显修复，同比出现明显增幅。

　　2025年1-9月：全球精炼锌产量为1029.38万吨，同比增加4.89万吨或0.48%；全球精炼锌消费量1013.53万吨，同比增加2.28万吨或0.23%。2025年1-9月，全球精炼锌累计过剩15.85万吨。1-9月中国精炼锌产量522.4万吨，同比+7.03%或34.3万吨；海外精炼锌产量506.98万吨，同比-5.48%或29.41万吨。

　　（二）国内精炼锌供应

　　10月国内精炼锌产量61.72万吨，环比+2.85%，同比+21.45%。1-10月国内精炼锌累计产量629.77万吨，同比+10.98%。10月国内冶炼厂产量增加不及预期，主要是原料矛盾问题凸显，减量主要集中在河南、陕西、甘肃、江西、四川、湖南等地区，增量主要以内蒙古、河南、湖南、甘肃和广西等地。

　　预计11月国内精炼锌产量61.14万吨，环比-0.94%，同比+19.93%。11月冶炼厂产量下降。除常规检修减产外，主要因为矿加工费加速下跌，冬储背景下冶炼厂原料库存压力增加，部分冶炼厂被迫压缩产量，另有部分再生锌厂因原料价格走高且采购困难，利润倒挂下主动减停产。整体来看，减量主要集中在内蒙古、陕西、四川、湖南等地；另外甘肃、河南的检修恢复和新疆、宁夏的新增产能释放贡献一定增量。

　　根据最新的海关数据显示，2025年10月精炼锌进口量1.88万吨，环比下降0.38万吨或环比下降16.94%，同比下降67.39%，1-10月精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比下降26.63%。10月精炼锌出口0.85万吨，即10月精炼锌净进口1.03万吨。。从分国别数据来看，10月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦1.61万吨（85.62%），伊朗0.1万吨（5.31%），澳大利亚0.08万吨（4.28%），整体进口量均有下降；10月精炼锌出口增加，出口前三的国家是新加坡0.32万吨（37.57%），中国香港0.16万吨（19.3%），印度尼西亚0.11万吨（13，17%），整体来看出口主要为东南亚地区，另外从贸易方式上来看，海关特殊监管区域物流货物流出明显，随着出口现货窗口开启，精炼锌出口量增加明显。

　　11月国内精炼锌供应端需要关注以下几点：

　　1.精炼锌出口量级及频次；据了解，近期国内部分贸易商及冶炼厂已经存有出口情况且仍在积极装箱准备出口。预计11月国内精炼锌出口或在2万吨左右。若12月出口仍处盈利，国内出口量级或有增加，一定程度上将缓解国内精炼锌过剩局面。

　　2.原料偏紧且加工费下调导致冶炼利润缩水，国内冶炼厂是否出现减停产情况；近期国内冶炼厂冬储规模扩大，且倾向于采购国产锌精矿，导致国产锌精矿加工费不断下调。据了解，西北、西南、华中部分冶炼厂原料库存偏低。叠加锌价相对低位，冶炼厂利润缩水。12月或存有冶炼厂主动减产现象。后续仍需关注国内冶炼厂生产情况。

　　12月国内精炼锌产量预计仍有减量，考虑到出口窗口或有打开，精炼锌出口存有增加预期。一定程度上将缓解国内精炼锌过剩局面。

　　（三）国内冶炼厂运行情况

　　国内冶炼厂运行情况，10月国内精炼锌企业开工率90.16%，环比-2.16%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率91.01%，环比-2.14%；中型精炼锌企业开工率93.06%，环比-1.25%；小型精炼锌企业开工率80.86%，环比-3.64%。10月国内锌精矿紧缺，加工费下行，冶炼利润压缩，部分冶炼厂主动减产。

　　原料上看，SMM数据显示，10月国内冶炼厂原料库存较去年同期增加5.44天至22.1天。原料库存同比虽有增加，但下半年冶炼厂开工率较高，对矿端需求仍然旺盛。而近期锌精矿加工费下调，预计11月国内冶炼厂原料库存仍将消耗。

　　从加工费上看，截至11月21日，国产锌精矿加工费下调至2350元/吨，进口锌精矿加工费指数至73.05美元/干吨。10月以来，国内矿端呈现紧缺态势，锌精矿加工费持续下行。考虑到当前冶炼厂对矿需求度仍然火热，而北方矿山逐步减产，矿端短缺态势或加剧，锌精矿加工费仍有下调空间。

　　我们分析国产锌精矿加工费出现回调主因以下几个原因：一、国内北方矿山逐步进入季节性检修，产量逐步减少；二、国内冶炼厂高开工率下，对锌精矿需求旺盛，叠加冶炼厂开启冬储备库，冶炼厂出现大幅采购情况。

　　近期锌价仍处相对低位，当前冶炼利润不含硫酸不含副产品的利润亏损1430元/吨左右。目前冶炼利润含副产品收益约盈利650元/吨左右。

　　三、需求端

　　（一）地产

　　国内政策不断出台，对锌消费影响最大的在房地产方面，但房地产对锌消费表现仍不及往年。

　　1—10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；其中，住宅投资56595亿元，下降13.8%。

　　1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积652939万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积455253万平方米，下降9.7%。房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%。其中，住宅新开工面积35952万平方米，下降19.3%。房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%。其中，住宅竣工面积24866万平方米，下降18.9%。

　　1—10月份，新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；其中住宅销售面积下降7.0%。新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%；其中住宅销售额下降9.4%。

　　10月末，商品房待售面积75606万平方米，比9月末减少322万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。

　　1—10月份，房地产开发企业到位资金78853亿元，同比下降9.7%。其中，国内贷款12160亿元，下降1.8%；利用外资19亿元，下降37.5%；自筹资金28419亿元，下降10.0%；定金及预收款23257亿元，下降12.0%；个人按揭贷款10834亿元，下降12.8%。

　　（二）基建

　　国家统计局发布数据，2025年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%。其中，民间固定资产投资同比下降4.5%。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）下降1.62%。

　　分产业看，第一产业投资8075亿元，同比增长2.9%；第二产业投资148411亿元，增长4.8%；第三产业投资252429亿元，下降5.3%。

　　第二产业中，工业投资同比增长4.9%。其中，采矿业投资增长3.8%，制造业投资增长2.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长12.5%。

　　第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%。其中，管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0%。

　　分地区看，东部地区投资同比下降5.4%，中部地区投资下降0.5%，西部地区投资增长0.4%，东北地区投资下降11.7%。

　　分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比下降1.7%，港澳台企业固定资产投资下降1.8%，外商企业固定资产投资下降12.1%。

　　（三）汽车

　　中汽协发布的最新数据显示：2025年10月，汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆，环比分别增长2.5%和3%，同比分别增长12.1%和8.8%。2025年1-10月，汽车产销分别完成2769.2万辆和2768.7万辆，同比分别增长13.2%和12.4%。

　　2025年10月，乘用车产销分别完成299.5万辆和296.1万辆，环比分别增长3.3%和3.6%，同比分别增长10.7%和7.5%。2025年1-10月，乘用车产销分别完成2423.7万辆和2420.9万辆，同比分别增长13.5%和12.9%。。

　　2025年10月，商用车产销分别完成36.4万辆和36.1万辆，环比分别下降3.3%和1.9%，同比分别增长25.4%和21%。2025年1-10月，商用车产销分别完成345.6万辆和347.9万辆，同比分别增长10.9%和9%。

　　2025年10月，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%。2025年1-10月，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%。

　　2025年10月，汽车国内销量265.7万辆，环比增长3.2%，同比增长5.8%。2025年1-10月，汽车国内销量2207.2万辆，同比增长11.7%。2025年10月，汽车出口66.6万辆，环比增长2.1%，同比增长22.9%。2025年1-10月，汽车出口561.6万辆，同比增长15.7%。

　　中国汽车工业协会分析，10月，车企抢抓年底政策切换窗口期，生产供给保持较快节奏。企业新品继续密集上市、行业综合治理工作稳步推进，汽车市场延续良好发展态势，月度产销创同期新高。其中，乘用车市场稳健增长，商用车市场持续向好，新能源汽车较快增长。

　　（四）家电

　　国家统计局数据显示：

　　2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；1-10月累计产量23034.4万台，同比增长3.0%。

　　10月全国冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；1-10月累计产量8995.9万台，同比增长0.9%。

　　10月全国洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；1-10月累计产量10107.8万台，同比增长6.4%。

　　第三部分 后市展望及策略推荐

　　后市展望：

　　矿端，12月国内北方矿山逐步进入季节性停产，预计国内精炼锌产量将出现明显减量。当前比值影响下，锌精矿进口仍处亏损。但考虑到前期锁价货源到港及冶炼厂冬储需求，预计12进口矿环比小幅增加。10月以来，国内矿端呈现紧缺态势，锌精矿加工费持续下行。考虑到当前冶炼厂对矿需求度仍然火热，而北方矿山逐步减产，矿端短缺态势或加剧，锌精矿加工费仍有下调空间。

　　冶炼端，国内锌精矿加工费虽持续下调，但结合副产品收益，当前国内锌冶炼厂仍处小幅盈利。12月国内部分冶炼厂为完成全年生产目标以及昆仑锌业投产， 带来一定产量增量。但考虑到加工费或延续下调，一定程度上压缩冶炼厂利润，边际成本较高的冶炼厂已然转为亏损。12月国内冶炼厂或因利润/亏损问题导致生产积极性较低，当月产量环比或出现减量。

　　消费端，进入12月，锌消费进入淡季，国内精炼锌消费逐渐转淡。

　　出口方面，近期比值影响，出口交仓窗口关闭，前期备货的冶炼厂及贸易商多持观望态势。后期仍需关注出口量级及频次。

　　策略推荐：

　　1.单边：逢低可轻仓布局多单，关注国内锌冶炼厂生产及精炼锌出口情况。

　　2.期权：卖出虚值看跌期权。

　　风险提示：警惕宏观因素影响。

　　作者承诺

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