【20251127】棉花年报：低估值与紧平衡

　　核心观点：中期偏多 USDA11月报告抬升外盘增产预期，外盘偏弱，低价刺激美棉签约回升。销售基差偏强，导致套保盘后移05合约，月间正套，但是依然不改变长期紧平衡格局。

　　月差：中性 月间最终或回归反套格局。

　　现货：中性 现货交投一般，纺企刚需采购维持，整体基差同比偏高，保持平稳。

　　进口棉：偏多 24/25年度国内进口总量偏低，预计25/26年度该进口政策延续。

　　进口棉纱：中性 随着美金盘价格下跌，进口成本下降，存在即期进口利润。

　　库存：中性 1）纺企原料库存补库、棉纱成品小幅累库；2）织厂原料去库、坯布小幅累库。刚性走货好转。

　　新年度种植预期：偏空 USDA11月报告中，2025/26年度全球棉花平衡表显示，产量、消费量、贸易量及库存均有所增长。全球棉花产量预测上调52.3万吨，其中中国、美国、巴西均调增。全球贸易量上调6.5万吨，消费量上调1.1万吨。全球期末库存上调60.7万吨，影响偏空。

　　全球终端消费：中性偏多 美国服装及服装面料批发商库存小幅补库，但零售商去库为主（中性），我国棉纺出口东南亚及欧美日韩份额维持，关税影响较小（偏多）。出口市场拓展非洲、俄罗斯、拉丁美洲等（偏多）。

　　宏观：中性 美联储褐皮书显示，美国经济活动近期几乎陷入停滞，就业市场持续走弱、通胀压力犹存，货币政策面临挑战。不过，美联储12月降息的概率继续回升，叠加缩表暂停，可以缓和市场对流动性的担忧。

　　行情回顾 - 全球棉花增产，美棉震荡偏弱

　　数据来源：BCO 紫金天风期货研究所

　　行情回顾 -郑棉消费超预期，盘面偏强

　　数据来源：BCO 紫金天风期货研究所

　　新年度供应预期

　　全球- 产量大幅调增，影响偏空

　　11月报告中，2025/26年度全球棉花平衡表显示，产量、消费量、贸易量及库存均有所增长。全球棉花产量预测上调52.3万吨，其中中国、美国、巴西均调增。全球贸易量上调6.5万吨，消费量上调1.1万吨。期初库存上调9.2万吨，这主要源于多个国家2024/25年度贸易数据的更新。受上述调整影响，全球期末库存上调60.7万吨，影响偏空。

　　数据来源：USDA 紫金天风期货研究所

　　美国- 得益于单产增加，产量调增

　　美国方面，11月USDA报告中产量上调19.4万吨，出口增加4.3万吨，期末库存相应增加15.2万吨，影响偏空。

　　收获面积及21%的弃耕率并没有变化，主要得益于单产的增加，优良率偏高。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美棉出口周报：签约以越南为主

　　截止10月9日当周，2025/26美陆地棉周度签约3.58万吨，环比降12%，较四周平均水平增5%，同比增46%，其中越南签约1.85万吨，中国0.38万吨。

　　2025/26美陆地棉周度装运3.16万吨，环比降21%，较四周平均水平增1%，同比增76%，其中越南装运0.75万吨，印度0.67万吨。

　　周度签约及装运小幅回落，越南仍占据签约半数，中国签约继续回升但总量不多。签约进度落后五年均值，但增速提高。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　印度- CAI下调25/26年度消费

　　USDA11月报告，2025/26年度仅期初库存小幅上调0.9万吨，期末库存跟随调整，影响中性。

　　CAI10月发布了25/26年平衡表预测，产量减少的部分通过进口增加补足，但是消费下调，整体期末库存上调，影响偏空。

　　数据来源：CAI USDA 紫金天风期货研究所

　　巴西棉产量调增、出口回升

　　USDA11月月报上调巴西棉25/26年度产量10.8万吨，出口调增4.4万吨，最终期末库存上调6.5万吨，影响中性偏空。

　　9月份原棉出口量为29.39万吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　国内棉花增产，但年度紧平衡不改

　　USDA11月报告调增新年度产量22万吨（这一调整在预期内）至729万吨，同时进口小幅上调4.4万吨，期末库存整体上调26万吨，整体中性偏空。

　　根据BCO及产区调研情况反馈，产量预计在750万吨左右。消费方面不悲观，最大的变数落在了进口政策（维持低进口是符合预期的）。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　国内新年度收购完成

　　在收购风险提前暴露的背景下，国庆节前的下跌充分压制了高价抢收的非理性行为，给到了25/26年度收购偏低的价格，收购风险可控。

　　在收购的过程中，再次确认了种植成本的强支撑，虽然不作为收益的基础，但是成为棉农的心理防线。

　　增产背景下的高基差也提前交易了年度平衡表的紧平衡，格局在当前看与24/25年度极为相似。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　关于政策

　　2026/27年度下调内地升贴水政策，主要是挤出因运费下调给出的内地交仓单的套利空间。

　　25/26年度为18600元/吨目标价格补贴政策执行的最后一年，下一年度可能会面临政策调整。（增加单产、降地租、转移中亚种植等，寻找新的平衡）更多关注此预期下的种植意向。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　出口拉动棉纺消费

　　出口旺盛，内销走弱明显

　　2024/25棉纺总消费同比增0.68%，其中出口同比增长24.25%，2024/25年度内销明显偏弱，预计同比23/24年度下滑35.7%。

　　我们通过观察纺织服装上市公司库存情况，可以看到截至2024年12月终端整体大幅累库，2025年中期仅通过降价促销等形式小幅去库。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　内销未来存在边际维持或者好转的可能性

　　人均可支配收入下滑 消费者信心不足 储蓄意愿抬升、社会消费品零售同比下滑。

　　但是我们也看到失业率并不高（也可能存在高估），国民储蓄率处于平均水平，存在弹性。

　　对于2026年的内销环境，除非有重大宏观冲击导致边际下滑，继续压缩的空间已经有限，存在边际维持或者好转的可能性。

　　数据来源： 紫金天风期货研究所

　　出口数据强支撑：传统出口国录得累计同比增长

　　2025年我国棉纺制品出口消费数据良好，1-10月累计出口数据同比增加9.53%。

　　细分国家看，美国虽然在当年对我国进行了较高的关税制裁，但是累计出口同比增长0.48%，显著好于预期。中国出口欧盟累计同比增加10.29%；中国出口东盟累计同比增加6.28%；中国出口日韩累计同比增加7.48%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　出口数据强支撑：出口单价下滑+市场多元化逻辑加强

　　在强劲的出口数据背后，我们看到两点变化在加强：单价明显下滑+市场多元化（下沉与拓展）。

　　利润在下滑的同时，我国制造业的成本也在下滑（电力、供应链等）。

　　多元化的背后，是中国逐渐成为世界工厂的必由之路。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　短期消费无亮点，但库存结构尚可

　　10月表需或偏弱

　　按照BCO数据统计，24/25年度表需在853.54万吨。10月表需由于加工数据没有公布，暂时按照50万吨估计，待产量落地后重估。

　　消费的叙事当前看，出口维持强势，内销可能存在小幅边际好转或持平，25/26年度消费暂时放850万吨。

　　数据来源：上海钢联 中国棉花信息网 紫金天风期货研究所

　　下游负荷：布端开机维持

　　截至11月21日，棉纱厂开机负荷为48%。织厂整体开机率在49.5%，开机维持。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　纺织产业链库存：原料阶段性补库，下游库存环节尚可

　　截至11月21日，纺纱厂原料库存为30天，边际补库。成品库存28.4天，小幅累库。织布厂棉纱库存为7天，原料库存偏低，备货积极性不高，织布厂全棉坯布成品库存31.7天，出货品类分化。

　　数据来源： 紫金天风期货研究所

　　轻纺城成交情况

　　轻纺城成交边际抬升，同期偏弱。

　　全棉坯布市场交投延续分化，服装坯布交投整体疲弱，价格弱势主导。佛山地区织厂开机率小幅回落，订单阶段性完结；南通地区生产持续，开机维持平稳。预计后期下游主动减产现象仍将增加，属于主动库存管理，降低风险。

　　目前坯布出货仍分化，服装类均以刚需小单为主，春夏单暂不多，而外销单依旧竞争激烈。家纺类走货持续，织厂库存低位，个别品种排队生产。多数厂商对后市信心整体不足。

　　数据来源： 紫金天风期货研究所

　　棉纱：利润小幅修复

　　终端需求疲软，厂商心态有所转弱，按需采购为主。纯棉纱价格震荡偏弱，市场订单阶段性回落，内地新增订单不足，部分纺企让利出货。新疆市场表现稳健，暂无库存压力。产品方面，普梳纱和气流纺纱普遍走货较缓，精梳高支纱相对订单较好，溯源单整体交投一般。

　　内地纺企理论现金流（不含折旧）260元/吨左右，新疆纺企理论利润（含折旧）660元/吨左右。

　　数据来源： 紫金天风期货研究所

　　东南亚纱线情况

　　开机方面，印度、越南开机平稳，但低于同期；巴基斯坦开机稳定，高于同期。

　　近期在美棉期货下跌、纱价整体持稳背景下，越南纱厂纺纱利润小幅修复，但开机水平仍不高；印度棉价持续回落，纺纱利润恢复至盈亏平衡附近；巴棉价格偏弱，目前纱厂调价频率低，整体以个别品牌阶段性降价接单为主，纺纱利润水平尚可。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　进口棉纱：存在即期进口利润

　　进口棉纱较多规格尚维持正向进口利润，尤其印度纱随海外美金价下跌，进口成本进一步压缩，亏损情况改善。但是由于出货时间较长，即期进口利润很难兑现。

　　进口棉纱市场需求不温不火，随规格、品质销售差异大。海外溯源订单局部改善，对中上品质漂白类低支气流纺、赛络纺等有一定需求支撑。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　内外价差

　　预计2026年的进口政策为89.4万吨配额内+加贸20-40万吨。如果进口不放开，或者进口不流入市场，对于新年度紧平衡影响不大。

　　海外的消费力依然存在，库存不高，采购具备弹性。

　　在国内紧平衡的背景下，窄幅震荡为主，在国内矛盾显现后内外走反套格局。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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