东方财富证券发布研报称，展望26年，在“反内卷”政策逻辑不断演绎及国家能源局核查产能文件出台后，煤炭价格底部进一步夯实，叠加煤矿新增产能增长有限，预计板块将进入中长期震荡向上的大周期，建议关注板块机会：(1)煤价下限巩固长期受益的红利龙头以及分红比例潜在提升空间较大标的;(2)在煤价中枢逐步抬升中，估值有望修复的动力煤弹性标的;(3)资源属性有望逐步显现且有望受益钢铁行业反内卷的焦煤公司;(4)受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司。

　　东方财富证券主要观点如下：

　　25Q1-3行业利润总额为2246亿元，同比-51.1%，吨煤利润63元，同比-52.4%，其中25Q3吨煤利润65元，较25Q2的57元环比+13%

　　从单月吨煤利润来看，25年行业吨煤利润低点为7月的46元/吨，8、9月吨煤利润分别为70、76元/吨，逐月环比改善。2025Q3行业亏损企业数量继续上行，但亏损比例较2025Q2有所改善，截至25年9月亏损比例56%、较同期/25年6月分别+8.4/-1pct。

　　25Q1-3行业资本开支放缓，上市公司资本开支同比继续增长11%，行业债务规模创4.83万亿的新高、资产负债率维持60%左右。25Q1-3煤炭行业固定资产累计同比+9.3%，较25H1累计同比+14.4%增速有所放缓，其中上市公司资本开支继24年创15年以来新高之后，2025Q1-3资本开支继续增长，35家样本公司合计1153亿元，同比增加113亿元，增幅11%。

　　25Q1-3煤炭板块归母净利同比-29%，25Q3板块归母净利312亿元、环比+22%，并且高于25Q1的297亿元。2025Q1-3煤炭行业营业收入/成本9013/6564亿元，同比-15%/-13%，归母净利合计863亿元，同比-29%(剔除神华后473亿元、同比-23%)。25Q3营业收入/成本3188/2299亿元，环比+11.4%/+9.9%，归母净利合计312亿元，环比+22.2%(剔除神华后168亿元、环比+30.7%)。该行认为，7月以来随着煤炭市场回暖，煤炭售价明显提升，25Q3业绩已经高于25Q1、25Q2的297、255亿元以及24Q4的303亿元，在25H1持续煤价压力下，主要上市煤企持续降本增效，10月以来随着煤价持续回升以及旺季行情可期，25Q4业绩有望继续环增。

　　25Q1-3煤炭行业盈利和现金流指标环比改善，头部动力煤公司维持盈利韧性

　　25Q1-3样本公司(剔除焦炭公司和安源煤业)平均ROE为2.7%，年化后较2024年9.6%下降6.1pct。25Q3样本公司账面平均现金流127.4亿元，较25H1的135亿元下降5.7%，较24年底基本持平。2025Q1-3煤炭样本公司季度经营性现金流平均为21.5亿元，同比-12.7%，较25Q1和25H1的降幅33.1%、23.4%明显收窄。受收入端下滑影响，销售/管理/财务费用率均有所提升，25Q1-3三费平均费用率为0.88%/7.82%/3.01%，同比+0.14/0.47/0.83pct。但以陕西煤业、中煤能源、中国神华为代表的动力煤头部公司业绩韧性彰显，25Q3归母净利环比+79.1%/+28.3%/+13.5%。

　　风险提示

　　下游需求下滑，保供稳价及地方安监政策风险，国际地缘对国内出口工业需求扰动风险。

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