【20251124】白糖年报：低价位与弱驱动

　　核心观点：中性偏空 全球增产周期背景下，尽管糖价已经接近历史低估值区间，但是依然尚未看到向上的明显驱动。需要天气给出市场额外的驱动才能走出底部震荡，考虑到此次拉尼娜力度偏弱，扭转供需可能需要在26/27榨季。

　　国外生产：偏空 25/26榨季巴西中南部预期4134万吨，印度25/26存增产预期达3400万吨；泰国维持小幅增产预期。

　　国内产销：中性 截至10月底，本制糖期全国共开榨糖厂29家，同比少开工1家。其中，甜菜糖厂28家，甘蔗糖厂1家。本制糖期已产食糖41.34万吨，同比增加2.13万吨；销售食糖9.16万吨，同比减少2.46万吨。

　　进口利润：偏空 配额外利润打开，7-11月进口放量；糖浆管制收紧，糖浆+预拌粉累计同比大幅下滑。

　　整体库存：中性 老糖基本清库完成，10月食糖工业库存32.2万吨。

　　醇油：中性 醇油比小幅抬升至0.6937，接近平衡。

　　原白价差：中性 原白价差在96美元/吨，对原糖存在正常需求，但是利润压缩。

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　　国际：增产周期

　　全球：25/26榨季维持增产预期

　　国际糖业组织（ISO）最新预测显示，在产量增加的推动下，2025/26榨季全球糖市将供应过剩163万吨；预计2025/26榨季糖产量同比增长3.15%，至1.8177亿吨，消费量仅增长0.6%，至1.8014亿吨；预计2024/25榨季全球糖市供需缺口为292万吨。

　　当前对于25/26榨季的增产预期延续，大概率会继续压制明年的糖价。预期差的变动依然是2026年价格驱动的主旋律。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　巴西：累计产糖超过去年同期

　　10月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为3110.8万吨，较去年同期的2720.6万吨增加390.2万吨，同比增幅14.34%；甘蔗ATR为151.56kg/吨，较去年同期的149.25kg/吨增加2.31kg/吨；制糖比为46.02%，较去年同期的45.91%增加0.11%；产糖量为206.8万吨，较去年同期的177.6万吨增加29.2万吨，同比增幅达16.40%。

　　巴西中南部地区累计入榨量为55602.9万吨，较去年同期的56718.6万吨减少1115.7万吨，同比降幅达1.97%；甘蔗ATR为138.32kg/吨，较去年同期的142.69kg/吨减少4.37kg/吨；累计制糖比为51.97%，较去年同期的48.59%增加3.38%；累计产糖量为3808.5万吨，较去年同期的3747.4万吨增加61.1万吨，同比增幅达1.63%。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　制醇比边际回升

　　2025/26榨季截至10月下半月，产乙醇19.05亿升，较去年同期的16.65亿升增加2.4亿升，同比增幅14.38%。累计产乙醇269.48亿升，较去年同期的289.47亿升减少19.99亿升，同比降幅达6.91%。

　　配合含水乙醇折糖价格超过食糖价格，制醇比小幅回升。

　　数据来源:UNICA, 紫金天风期货

　　玉米乙醇崛起或逐步改变甘蔗乙醇的格局

　　2025年6月29日，巴西政府批准将汽油中的乙醇强制掺混比例从27%提高到30%。

　　据伊塔乌BBA的计算，预计2025/26年度甘蔗乙醇的平均生产成本为每升2,55雷亚尔，而玉米乙醇的价格将更具竞争力，约为每升1,79雷亚尔。

　　当前玉米乙醇的生产成本本身低于甘蔗乙醇，成本继续下降、产量继续上升，是未来4-5年发展的结果，不可能一蹴而就。

　　数据来源：UNICA, 紫金天风期货

　　巴西糖出口量仍处高位，预计后期放缓

　　截至11月19日当周，港口等待装运的食糖数量为229.94万吨，此前一周为265.71万吨，环比减少35.77万吨，降幅13%。其中，高等级原糖（VHP）数量为205.03万吨。桑托斯港等待出口的食糖数量为136.95万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为61.60万吨。

　　10月巴西食糖出口量达到420万吨，处于同期高位，预计11-12月出口放缓。

　　数据来源:巴西海关，路透，紫金天风期货

　　巴西：增产周期下盘面压制明显

　　尽管ATR偏低，但是依靠高制糖比，巴西产量已经超于去年同期，各机构再次上调了对巴西产量的预期。

　　当前原糖绝对值已经低于巴西生产成本，乙醇折糖价格超过糖价，终于看见制糖比回落，短期主要处于寻底的阶段，但是当前依然处于增产周期，上方压制也很明显。

　　数据来源:泛糖，紫金天风期货

　　印度：马邦预期增产使得25/26榨季趋于宽松平衡

　　根据ISMA的数据，2025/26榨季食糖总产量（未计入用于生产乙醇的量）预计为3435万吨。若计入预计用于生产乙醇的340万吨食糖，该榨季食糖净产量（剔除乙醇用量后）预计为3095万吨。

　　印度北方邦2025/26榨季已正式拉开帷幕，截至11月4日，全邦有21家糖厂启动运营，共有53家糖厂下达了甘蔗采购订单。

　　ISMA敦促政府考虑修订糖最低销售价格（糖的生产成本高达41.7卢比/公斤）和乙醇采购价格。持续的政策支持，包括将MSP提高至每公斤40-41卢比以及平衡的乙醇定价，对于确保糖厂的财务可行性保障农民收入和加强印度的糖及生物能源生态系统至关重要。

　　数据来源：泛糖科技，紫金天风期货

　　泰国：基本无调整

　　泰国的增产预期基本没有变动，等待开榨的验证。泰国市场的影响，尤其是对我国的影响，主要来自于糖浆的出口。

　　数据来源：紫金天风期货

　　展望：轻度拉尼娜现象暂时对25/26产量影响不大

　　NOAA于11月13日发布，拉尼娜现象预计将持续至北半球冬季，而到2026年1月至3月最有可能转为厄尔尼诺-南方涛动状态正常（概率为 61%）。

　　拉尼娜天气可能造成巴西中南部的干旱气候，而2025年12月-2026年3月为巴西甘蔗的生长期，可能造成26/27年度减产。但是由于此次拉尼娜的力度不大，具体需要跟踪冬季巴西的降雨水平。由于预计2026年1-3月转向正常状态，那么暂时对于印度和泰国种植季没有影响。

　　数据来源：NOAA 紫金天风期货

　　国内：进口放量

　　7-10月进口糖集中放量

　　今年配额外给出了明确的利润窗口期，国内7-10月受到大量进口糖冲击。

　　尽管如此，国内食糖依然存在成本支撑及配额的管制，原糖在巴西增产预期的恢复下更显悲观，导致国内配额外再次释放进口利润。

　　我国预计11月进口居高不下，仍在60万吨左右，叠加新糖上市，市场预期非常悲观。

　　加工糖新糖当前售价5750-5890元/吨。

　　进口糖浆

　　泰国糖浆管制重启。糖浆进口量累计同比下滑70.24%，糖浆+预拌粉累计同比下滑46.43%。

　　进口糖浆低迷原因：1、管制严格；2、糖价本身偏低，替代需求减弱；3、大量加工糖挤占市场。

　　盘面低价格与成本之间仍在拉锯

　　截至10月底，本制糖期全国共开榨糖厂29家，同比少开工1家。其中，甜菜糖厂28家，甘蔗糖厂1家。本制糖期已产食糖41.34万吨，同比增加2.13万吨；销售食糖9.16万吨，同比减少2.46万吨。

　　新糖仅存少量基差货源报价在01+40~50，其余一口价在5500-5550元/吨。成本支撑下，新糖惜售。

　　01合约持仓仍然在走高，高持仓与低交/接货意愿之间的较量仍在进行中。

　　价差：近月合约受到现货价格支撑

　　基差收敛。

　　月差方面，近端现货价格受到成本支撑偏强，在上涨行情中更容易形成正套走势。

　　从单边的角度看，全球丰产周期仍在延续，轻度的拉尼娜暂时尚未看到影响巴西产量的可能性，因此原糖价格长期承压，但是在巴西糖价跌破成本、制糖比边际回落的背景下，下方空间有限。

　　对于郑糖来说，现货短期受到新糖成本支撑，上方空间依然持续受到进口糖冲击压制。

　　2026年需要关注印度、泰国的增产预期与落地产量的预期差，以及巴西冬季的降水量是否因拉尼娜而减少，从而影响甘蔗产量。

　　数据来源：紫金天风期货研究院

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