宏观&金工早评|2025年11月20日

　　股 指

　　大小盘分化，股指缩量震荡

　　 A股昨日走势分化，IF和IH上涨，IC和IM下跌。盘面上大金融，两桶油引领上涨，地产TMT普跌，两市成交量缩量到1.73万亿情绪低至冰点。

　　美联储降息预期下降导致美元流动性偏紧，美元走强，但美国英伟达财报以及谷歌最新大模型的推出，使AI叙事开始出现好转。

　　十月本身投资出口都偏弱，地产仍未企稳，最新出来的财政支出数据下降进一步加强了市场对总需求不足的担忧，导致大宗商品和相关板块普跌。市场主要在银行红利和局部景气板块进行哑铃配置，今年的局部景气板块主要包括创新药、科技、资源、证券和储能等。但当前行情不断轮动，缺少主线。

　　海外因美国银行准备金率偏低和美联储降息预期下降导致美元紧张，对国内资金面构成一定压力。

　　结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期缺少政策和叙事导致风偏下降，有一定回调风险，中长期逢低做多的逻辑不变。

　　贵金属

　　贵金属昨日走势振幅加大，日盘时间震荡走高，并在欧盘时间持续回升，而美盘时间，在英伟达强势业绩降低年内降息预期和美元指数的回升之下，贵金属再次明显回落。不过，今日早盘时间回升仍显示市场未能解除风险。

　　近期美联储开始释放谨慎信号，米兰表示未来“有可能”再次缩减其资产负债表；杰斐逊表示就业的下行风险有所上升，但重申需更加谨慎调整政策；戴利称现在断言12月一定会降息或不会降息还为时过早，对此持开放态度；穆萨莱姆表示政策趋近中性，宽松空间有限，需谨慎行事；哈玛克表示目前的利率几无限制，需保持限制性以抑制通胀；卡什卡利指出其不支持10月降息行动，12月降息与否各有理由。美联储10月的会议纪要显示出严重分歧，本月在缺乏数据指引的情况下仍维持分歧。美国劳工统计局表示，将不会发布10月非农就业报告，而是把相关的就业数据纳入11月报告并将于12月16日发布，这一日期是在美联储今年最后一次会议之后。随着数据缺乏指引，美联储分歧加大，市场的降息预期持续回落，基本不定价12月的降息，这也抑制贵金属的走势。

　　英伟达3季度业绩超预期，总营收两年来首次同比加快增长，数据中心收入齐创单季新高，同比增66%，四季度营收指引中值同比增65%。黄仁勋称，Blackwell芯片销量远超预期，训练和推理的计算需求均呈指数级增长。这一超预期的数据再次改变市场的预期，英伟达伴随美股同步回升，从而使得此前对于英伟达业绩带来的美股回调从而进行的“衰退交易”有所放缓。

　　前期政府关门期的宏观真空期交易模式已经结束，市场开始面对即将公布的经济数据。英伟达业绩超预期叠加上议息会议前不会公布的重要数据，美元指数持续回升，贵金属现阶段走势不明朗，一度处于高度振幅区间，长周期观点保持，但短期内缺乏同步上涨的多驱动。

　　国 债

　　国债期货全线下跌，人民币汇率升值，股市震荡分化，上证收红但万得全A下跌。30年国债期货(TL)主力合约收报116.090元，人民币兑美元汇率报7.1096。3点后，现券收益率窄幅震荡上行，交投清淡。

　　早盘，市场进入宏观数据真空期，缺乏明确交易主线，债市情绪平淡。受隔夜美股调整影响，现券收益率平开后维持极窄幅震荡。午后，资金面转松，但股市尤其是权重股表现坚挺(上证指数翻红)对债市形成一定压制。3点后，受部分获利盘止盈及市场对后续政策的观望情绪影响，现券收益率震荡上行，全天波动幅度极小。

　　资金面由紧转松。央行公开市场净投放1150亿元，叠加税期走款接近尾声，隔夜资金利率大幅下行，DR001降至1.4221%，DR007报1.5131%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。随着税期结束及央行持续投放，资金面重回宽松。短期利多因素在于资金面改善及股市整体表现不强(万得全A缩量下跌)。利空因素则是市场缺乏新的增量利好信息，且股市在4000点附近表现出一定韧性。在多空胶着且缺乏主线的背景下，市场交易量萎靡，预计短期债市将维持弱势窄幅震荡格局。

　　通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。当前市场的核心宏观锚点仍是央行重启国债买卖及1.75%-1.85%的合意利率区间，这为长端利率设定了隐性下限与上限。市场预期已转向等待12月中央经济工作会议的定调。虽然基本面偏弱和政策托底明确，但年内货币政策偏保守，政策利率维持1.40%，经历修复行情后债市赔率降低，维持震荡偏多看法。

　　基 差

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