东方财富证券发布研报称，25年1-9月煤炭产量同比+2%，7月能源局108号文件发布以来煤炭产量明显下降，7/8/9月全国煤炭产量分别同比-3.8%/-3.2%/-1.8%，其中尤其是山西、新疆地区产量环比减量明显。进口端上，继2024年进口量创下历史新高之后，25年进口量有所减量，25年1-9月累计进口3.46亿吨，同比-11.1%。在“反内卷”政策逻辑不断演绎及国家能源局核查产能文件出台后，煤炭价格底部进一步夯实，叠加煤矿新增产能或增长有限，预计板块将进入中长期震荡向上的大周期。

　　东方财富证券主要观点如下：

　　煤炭供给：25H1国内产量释放，25Q3边际同比明显收缩

　　1)国内供给：25年1-9月煤炭产量同比+2%，7月能源局108号文件发布以来煤炭产量明显下降，7/8/9月全国煤炭产量分别同比-3.8%/-3.2%/-1.8%，其中尤其是山西、新疆地区产量环比减量明显。25Q3山西/内蒙古/陕西/新疆煤炭产量分别3.29/3.09/2.03/1.23亿吨，环比-1.6%/-0.3%/+0.1%/-12.3%。

　　2)进口：继2024年进口量创下历史新高之后，25年进口量有所减量，25年1-9月累计进口3.46亿吨，同比-11.1%。其中1-9月进口印尼煤1.43亿吨，同比减量2525万吨、降幅15%，主要由于进口利润未打开以及生产成本边际提升；1-9月进口蒙古煤炭6192万吨，同比增长130万吨、增幅2.1%，但其中进口焦煤比例下降，进口焦煤4175万吨，同比-167万吨、降幅3.8%，进口焦煤比例也从去年同期的71.6%下降至67.4%。

　　煤炭需求：短期结构性较弱，长期需求存在支撑

　　1)火电：受到用电量增长放缓和新能源挤占影响，短期需求较弱。25年1-9月，全国火力发电量为46969亿千瓦时，同比下降1.2%，3、4、9月单月火电发电量均出现同比下滑(分别同比-2.3%、-2.3%、-5.4%)。火电需求虽然短期承压，但是长期有望维持韧性、绝不悲观。

　　2)钢铁：25年整体来看钢铁需求韧性较强，钢企利润明显改善。25年4月以来铁水整体维持在230-240万吨较高水平，1-9月中国钢铁工业协会重点统计钢铁企业累计利润总额960亿元，同比增长1.9倍。

　　3)化工：25年化工用煤需求整体延续较高水平，但增长趋缓。根据cctd统计的化工行业周度用煤量，25年1-9月平均周度化工用煤690万吨，同比+12.7%，其中25Q3平均周度化工用煤688万吨，同比+14.1%，环比-0.7%。

　　4)建材：25年建材需求仍然受到地产拖累，呈现同比下滑，但降幅有所收窄。根据sxcoal的估计，25年1-9月建材用煤量1.86亿吨，同比-4.6%，较24年1-9月的降幅9.1%明显收窄。

　　煤炭“反内卷”对中下游行业全面“反内卷”体系至关重要，有望加速行业震荡向上的拐点到来

　　2024年7月30日中央政治局会议首次提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”，2025年7月10日发布的国家能源局108号文为煤炭“反内卷”的核心文件，本轮煤炭行业“反内卷”的核心是走出通缩，通过产能利用率抓手控制产量释放，平衡供需以托底煤价，“反内卷”主基调下，产地供应或持续受限。

　　标的方面

　　建议关注：(1)煤价下限巩固长期受益的红利公司中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)以及分红比例潜在提升空间较大的中煤能源(601898.SH)、电投能源(002128.SZ)。

　　(2)在煤价中枢逐步抬升中，动力煤弹性标的的估值有望修复，建议关注兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH)、山煤国际(600546.SH)。

　　(3)焦煤公司资源属性有望逐步显现且有望受益钢铁行业“反内卷”，建议关注潞安环能(601699.SH)、平煤股份(601666.SH)、淮北矿业(600985.SH)、山西焦煤(000983.SZ)。

　　(4)受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司中创智领(00564)、天地科技(600582.SH)。

　　风险提示

　　下游需求下滑、保供稳价及地方安监政策风险、国际地缘对国内出口工业需求扰动风险。

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