2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主旨演讲，围绕当日同步发布的最新版《关于长期目标与货币政策策略的声明》（以下简称《共识声明》），系统阐述了2025年美联储货币政策框架的演进情况。作为美联储货币政策的核心指导性文件，《共识声明》自2012年由时任美联储主席伯南克主导制定以来，已历经2020年、2025年两次重大公开审查与修订。美联储货币政策框架演进的核心内容有哪些？底层逻辑是什么？当前我国货币政策框架正处于改革关键期，深入厘清上述问题，可为我国相关改革提供重要镜鉴。

　　美联储货币政策框架的演进脉络：基于《共识声明》的几次关键调整

　　《共识声明》自2012年制定以来，历经2020年、2025年两次重大公开审查与修订，形成了“确立框架-调整框架-回归最初框架”的演进轨迹。

　　（一）2012年，《共识声明》首次确立，搭建通胀目标制及双重使命平衡的基础框架

　　美联储《共识声明》由美联储前主席伯南克带领联邦公开市场委员会（FOMC）于2012年首次制定发布，阐述了美联储货币政策决策框架，是FOMC制定政策行动的核心依据。主要内容包括：一是阐述了美联储法定任务，即促进最大就业、稳定物价和适度的长期利率。二是做出透明度承诺，委员会力求尽可能清楚地向公众解释其货币政策决定。三是强调政策要先发制人，认为货币政策行动影响经济活动和价格往往有滞后性。四是明确通胀目标，即个人消费支出（PCE）年度变化2%的通胀率。五是强调追求最大就业水平，但指出最大就业水平会随着时间推移而改变，无法直接测量。六是介绍通胀就业两大目标平衡方法。

　　（二）2020年，《共识声明》首次修订，引入平均通胀目标制和就业缺口规则应对ELB约束

　　2013年以来，美联储每年重新发布一次《共识声明》，对比来看，2012年至2019年间历次声明主要内容基本保持一致。2019年，鲍威尔带领下的美联储对《共识声明》进行了第一次公开审查，并在2020年8月27日公布更新后的《共识声明》，同时明确了每五年进行一次全面公开评估的机制。这次修订，主要包括：一是强调有效利率下限（ELB，核心是指政策利率下降到该水平后，继续降息无法有效刺激经济）是经济格局决定性特征。明确指出ELB约束对货币政策操作空间的制约作用，以及其对经济运行中利率调节、通胀预期管理等核心环节的关键影响。二是从传统通胀目标制转向平均通胀目标制。核心在于将通胀调控从单一时点达标转向长期均值平衡。并采取“补偿”策略，允许通胀适度超调。三是将就业“偏离”（deviation）概念修订为“缺口”（shortfalls）概念，采用不对称的就业容忍度。在就业缺口规则下，单凭劳动力市场的紧张状况不足以使美联储进行货币政策调整，除非其认为劳动力市场的紧张状况可能导致严重的通货膨胀。

　　（三）2025年，《共识声明》第二次修订，放弃特殊规则回归平衡双重使命的初始逻辑

　　2025年，美联储按照计划对FOMC框架进行每五年一次的例行评估与修订，这也是历史上第二次公开审查。根据鲍威尔的讲话与新旧框架的对比，2025年更新的框架整体废弃了2020年框架的主要修订，回归至2012年对双重使命更为平衡的应对方式。一是删除了“ELB是经济格局决定性特征”的措辞，即不再强调低通胀、低利率环境带来的政策挑战。二是放弃平均通胀目标制，回归至传统、对称的通胀目标制，取消了“补偿”策略，意味着美联储将不再刻意容忍通胀超调。三是在就业目标与实现策略方面，新框架放弃就业缺口规则。四是应对就业和通胀目标不互补的方法上，修订为将采取一种平衡的方法来促进双重目标。经过上述调整，《共识声明》基本上回归到了2012年最初的版本。

　　美联储货币政策框架演进的底层逻辑：适配特定阶段经济主要矛盾

　　美联储《共识声明》的确立及2020年、2025年两次框架修订，均是对特定阶段经济运行主要矛盾的针对性回应，本质是政策框架对经济基础的动态适配。

　　（一）2008年金融危机后，经济复苏乏力，传统货币政策空间有限，为了加强前瞻性指引，提高货币政策效果，《共识声明》得以确立

　　20世纪90年代，各国央行逐渐摒弃了一些传统的不透明做法，开始公布货币政策决策。为进一步推动透明度的上升，不少研究人员和央行官员主张公布通胀的数值目标（或区间），并通过分享决策函数(描述美联储如何根据经济形势变化调整货币政策工具的逻辑或模型)、经济预测或风险评估的部分内容来加强沟通，解释央行将如何实现其目标。这一框架被称为通胀目标制。20世纪90年代开始，FOMC曾多次就宣布明确的通胀目标进行可能性辩论。根据FOMC成员的公开言论，相当多的人支持将2%作为目标通胀水平。但当时仍有一些成员认为美联储已经成功隐性实施了通胀目标制度，而且一个明确的数值化通胀目标可能难以与双重使命相协调，为保留更大灵活性，没必要公布明确数值目标。

　　全球金融危机后，联邦基金利率快速调整至零附近，但经济复苏仍然乏力，此时传统货币政策工具空间有限。在这一背景下，美联储开始广泛讨论不同工具和策略的可取性，并推出了大规模资产购买（量化宽松）和前瞻性指引两大政策工具。为了让公众更好地理解FOMC的政策意图，强化预期管理，提高货币政策有效性，阐明FOMC通胀目标和政策策略的《共识声明》应运而生。

　　（二）2020年修订源于金融危机后美国长期处于“低增长、低通胀、低利率”的经济态势，政策利率频繁触及ELB，为更好锚定通胀预期并激活劳动力市场，提出平均通胀目标制及就业缺口规则

　　美联储于2012年发布首版《共识声明》时，正值全球金融危机复苏初期，对整个21世纪10年代经济发展态势认识不足。彼时，尽管政策利率已触及ELB，但美联储仍将其界定为罕见、暂时的现象，认为新创设的非常规政策工具终将逐步退出，调整联邦基金利率仍会是货币政策操作的主要手段。然而，受家庭部门持续去杠杆、财政政策收紧及欧债危机冲击等多重因素影响，金融危机后美国经济复苏面临持续阻力，2010年至2019年间，美国经济长期呈现“低增长、低通胀、低利率”的特征。

　　在此背景下，美联储对中长期经济的预期持续下调，与2012年相比，其在2020年对未来经济发展态势的认知已发生显著变化。一是经济潜在增长率预估大幅下调。受人口增长放缓、人口老龄化加剧及生产率增速下降等因素影响，FOMC对经济潜在增长率的估计中值从2012年的2.5%，降至2020年的1.8%。二是自然失业率预估显著下降。由于美国菲利普斯曲线呈现扁平化特征(菲利普斯曲线反映的是失业率与通胀率之间关系，失业率下降时通胀率不再同步上升，两者负相关关系弱化，曲线走平)，FOMC对自然失业率估计值的中值从2012年的5.5%降至2020年的4.1%。三是中性联邦基金利率预估大幅走低。FOMC对中性联邦基金利率估计值的中值从2012年初的4.25%降至2020年的2.5%，整体利率水平持续接近ELB，美联储判断ELB约束可能成为反复出现的问题。正是基于上述认知，美联储对货币政策框架作出调整。（见图）

　　（三）2025年的框架调整则是对后疫情时代经济环境剧变的回应：全球供应链重构、地缘冲突频发、劳动力市场结构性短缺等因素终结了低通胀时代，ELB约束已从核心挑战降为潜在风险，平均通胀目标制及就业缺口规则不利于美联储双重使命的实现，因此重新修订回2012年的版本

　　美联储于2020年8月修订《共识声明》时，曾判断21世纪10年代的经济发展格局将持续，但后续外部冲击推动经济环境发生显著变化：2020年新冠疫情全球蔓延导致欧美供应链中断，2022年俄乌冲突进一步推高全球通胀，美国经济从之前十年“低通胀、低利率”转向“高通胀、高利率”。今年8月PCE同比增长2.74%，仍显著高于目标水平。当前联邦基金利率目标区间仍处于3.75%至4.00%的限制性水平。美联储对长期中性联邦基金利率的估计中值也从2020年的2.5%升至当前3.0%，利率工具操作空间明显提升。

　　此外，2020年框架的局限性被指助推了此轮通胀，主要体现在三方面：一是平均通胀目标“补偿”机制延缓通胀应对，2021年美国通胀率大幅上升，但美联储受补偿低通胀逻辑影响，反复强调通胀是暂时的，将短期上行归因于供应链扰动，忽视政策宽松与需求扩张的叠加效应。二是平均通胀目标模糊2%通胀锚定，框架未设定超调上限，导致公众对通胀的长期预期失去稳定锚，2021年密歇根大学消费者1年通胀预期从1月的3.0%升至11月的4.9%、打破2012年以来低位稳定区间，预期脱锚进一步加剧“工资—物价螺旋”与通胀黏性。三是就业缺口规则的非对称反应延缓了对通胀的应对，框架基于菲利普斯曲线扁平化经验认为低失业未必引发高通胀，忽视了2021年至2022年就业市场过热、薪资增速加快、服务类通胀上行的现实，对就业与通胀传导机制的误判导致政策对需求拉动型通胀反应迟钝。基于这些背景，美联储对货币政策框架再次进行了调整，恢复了2012年框架的核心逻辑。

　　2025年框架修订后长短期风险平衡的策略分歧：长期推进政策正常化、注重防范通胀风险；短期或暂停缩表、注重应对就业风险

　　从短期、长期两个视角看，2025年《共识声明》修订后美联储货币政策长短期取向呈现明显分歧，这种分歧的本质是其对经济周期长短期不同风险的平衡。当然，从历史规律看，未来经济环境若出现新的结构性变化，框架仍可能面临纠偏需求。

　　（一）工具使用分歧：长期以常规工具为主推进政策正常化，短期为防风险暂停缩表

　　长期来看，ELB约束弱化意味着美联储会推行货币政策正常化。美联储的货币政策工具分为常规工具和非常规工具，两类工具的设计目标、使用场景和作用机制存在显著差异。在21世纪10年代，由于利率接近ELB，调降利率这种常规货币政策空间有限，只能采取量化宽松等非常规货币政策刺激经济。如今利率工具空间较大，而且美联储判断未来ELB不再是经济环境决定性特征，因此可以更多依靠常规货币政策工具来调节经济。美联储会继续推行货币政策正常化，量化宽松未来可能仅作为极端情境的备用工具。今年9至10月，美联储宣布降息的同时，继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。降息与缩表看似矛盾，其实是符合背后框架演进逻辑的：降息应对短期就业疲软，缩表推进长期政策正常化。

　　短期来看，美联储货币政策正常化会带来市场流动性减少、资金面趋紧，过快收缩甚至引发市场动荡及金融风险上升，近期会暂停缩表。2013年，美联储释放缩减量化宽松（QE）信号后，引发“缩减恐慌”。2019年9月，由于美联储缩表，市场流动性大幅收缩，美国回购市场利率出现大幅波动。吸取历史经验教训，本次货币政策框架修订后美联储会根据金融市场运行情况综合权衡政策正常化节奏。2025年10月14日，美联储主席鲍威尔发表演讲指出，伴随缩表，流动性状况正在逐步收紧，回购利率普遍走强，在特定日期也出现更明显的压力。为避免出现货币市场过度紧张的状况，可能在未来几个月停止资产负债表缩减。10月30日，美联储决定从12月1日起结束缩表计划。

　　（二）目标侧重分歧：长期聚焦防通胀锚定2%目标，短期侧重稳就业应对下行风险

　　长期来看，通胀及就业规则回归2012年版本均表明美联储未来更注重防范通胀风险。一是通胀目标由平均规则回归传统规则会强化通胀预期管理、提高货币政策透明度和应对及时性。传统通胀目标制有助于增强公众对物价稳定的信心，使微观主体自发地将通胀预期收敛至通胀目标附近，从而减少对通胀大幅波动的担忧。货币政策的规则性和透明度也会增强，公众可以更好地理解和预测美联储的政策行动。平均通胀目标制下，货币政策可能落后于市场曲线、政策应对不及时，改成传统规则能够提高应对及时性。二是就业缺口规则回归偏离规则有可能影响就业复苏，但有利于降低通胀风险。首先，缺口规则会使就业市场的复苏得到更多支持，回归偏离规则后，美联储对劳动力市场过热的包容性下降，可能会影响就业市场的复苏。其次，在缺口规则下，包容劳动力市场过热的决策框架更容易带来通胀问题：在就业市场紧张的环境下，很容易造成工资—物价螺旋上升的情况。现在转变为偏离规则，也就意味着未来一旦认为劳动力市场过热，美联储就会收紧货币政策，这一调整事实上强化了通胀风险的权重，有利于及时遏制通胀风险的上升。

　　短期来看，需着力应对当前就业疲软问题，货币政策取向从抗通胀优先转向风险平衡。根据美联储主席鲍威尔近期讲话内容，尽管关税因素导致9月消费者物价指数（CPI）同比涨幅上升至2.9%，但关税通胀效应属一次性冲击，并非持续性压力。同时，美联储认为劳动力市场虽表面保持稳定，实则面临下行风险。8月失业率虽维持低位，但就业增长已显著放缓。当前劳动力市场活力减弱、呈现疲软态势，就业下行风险有所上升。在此背景下，美联储于9至10月连续两次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从之前4.25%~4.50%降至3.75%~4.00%。

　　美联储货币政策框架演进的经验启示：构建动态适配的本土货币政策框架

　　一是货币政策框架需要持续优化，确保与实体经济同频共振。实体经济总是处于动态变化中，若货币政策框架长期固化，易出现政策错配现象。因此，需要通过对货币政策进行常态化审查及调整，确保政策框架持续迭代优化，契合实体经济发展需要。

　　二是货币政策框架演进纵向应前瞻布局，跳出线性外推陷阱。货币政策框架改革需立足未来而非拘泥于过去，若简单依据过往一段时期经济数据或政策效果线性推导未来框架，一旦经济环境出现结构性变化，货币政策框架便不再适用。前瞻性不仅体现为预测未来，更需通过动态跟踪、情景模拟、目标预留，确保框架具备应对未来风险的能力。

　　三是货币政策框架演进横向应多元适配，让框架扎根经济体本土基因。货币政策框架的优劣，不由金融市场发达程度或是否采用发达国家模式决定，而取决于其是否适配本土经济特征。因此应当根据发展阶段、经济结构、金融市场成熟度、外部依赖度差异等选择适合自身的货币政策框架。

　　（作者为中国农业银行金融市场部高级经济师）

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