报告背景：

　　2025年以来，黄金价格大幅上涨，成为年内表现最为亮眼的资产之一。其中COMEX黄金最高接近4400美元一线，创出历史新高。本系列将梳理当下影响黄金价格的重要因素，供交易者参考。

　　一、财政政策的主要工具

　　财政政策是国家制定的指导财政分配活动和处理各种财政分配关系的基本准则。在现代市场经济条件下，财政政策是国家干预经济，实现宏观经济目标的工具。根据财政政策调节国民经济总量和结构中的不同功能可以将财政政策划分为扩张性财政政策、紧缩性财政政策和中性财政政策。扩张性财政政策（又称积极的财政政策），是指通过财政分配活动来增加和刺激社会的总需求，主要措施包括增加国债、降低税率、提高政府购买和转移支付。紧缩性财政政策（又称适度从紧的财政政策），是指通过财政分配活动来减少和抑制总需求，主要措施包括减少国债、提高税率、减少政府购买和转移支付。中性财政政策（又称稳健的财政政策），是指财政的分配活动对社会总需求的影响保持中性。

　　财政政策工具是国家为实现宏观经济目标所采用的财政手段，主要包括税收、财政支出、国债及政府投资等类别。其通过调节政府收支规模与结构，影响社会总需求、资源配置及收入分配，兼具逆周期调控功能。财政政策工具可分为收入类（税收、国债）与支出类（购买性支出、转移性支出）。具体来看，税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式，具有无偿性、强制性、固定性、权威性等特点。税收促进财政目标实现的方式即是灵活运用各种税制要素，通过税种、税率调整引导经济行为。财政支出是政府为满足公共需要的一般性支出，包括购买性和转移性支出，这两类支出对国民经济的影响有不同之处。购买性支出从最终用途看，政府的投资能力和投资方向对社会经济结构的调整和经济的发展起着关键性的作用。政府的投资项目主要是指那些具有自然垄断特征、外部效应大、产业关联度高，具有示范和诱导作用的基础性产业、公共设施，以及新兴的高科技主导产业。这种投资是经济增长的推动力，而且具有乘数作用（每增加1元投资所引起的收入增长的倍数）。转移性支出是政府进行宏观调控和管理，特别是调节社会总供求平衡的重要工具。国债是国家按照信用有偿的原则筹集财政资金的一种形式。国债对经济的调节作用主要体现在三种效应上：一是排挤效应，即通过国债的发行，使民间部门的投资或消费资金减少，从而起到调节消费和投资的作用。二是货币效应，指国债发行所引起的货币供求变动，一方面可能使“潜在货币”变为现实流通货币，另一方面可能将存于民间的货币转移到政府或由中央银行购买国债而增加货币的投放。三是利率效应，指通过国债利率水平的调整以及对资本市场的供求变化来影响市场利率水平，从而对经济产生扩张或紧缩效应。在现代信用条件下，国债的市场操作是沟通财政政策与货币政策的主要载体，同时也是它们的藕合点。

　　需要注意的是，财政政策是国家整个经济政策的组成部分，同其他经济政策有着密切的联系。财政政策的制定和执行，要有金融政策、产业政策、收入分配政策等其他经济政策的协调配合。

　　二、全球扩张性财政政策

　　目前，全球主要经济体的财政政策都是扩张性财政政策。如图1所示，2020年以来，美国实施更高规模的财政刺激，其赤字率（赤字规模与GDP比值）显著高于欧盟，同时美国的GDP增速也高于欧盟，主要原因是更强的财政刺激支撑了收入和消费，通过私人消费拉高了美国GDP增速。

　　2025年7月4日，特朗普政府正式通过《美丽大法案》，核心目标是延长其2017年《减税与就业法案》（TCJA）中的企业及个人减税措施，同时贯彻其"美国优先"的执政理念。该法案包括11大板块，包括扩大减税规模、扩大国防支出和移民执法支出、削减医疗福利支出和新能源等领域支出等，总规模或达4.1万亿美元，位列二战后美国财政立法规模前列。其中减税政策构成法案的主体内容，占总财政影响的83%，具体来看：一是延长TCJA原有的减税措施，规模3.9万亿；二是新增个人减税措施0.4万亿，三是新增企业减税措施1.1万亿。支出方面，法案将新增财政支出大幅投向国防与移民驱逐领域：国防支出提升1500亿美元，资金重点投向为海军舰艇建造280亿及导弹防御系统拨款310亿；移民与边境安全领域新增1740亿美元支出，达历史最高值，其中重点为500亿边墙建设支出、450亿非法移民拘留设施建设支出。

　　目前欧盟的财政扩张主要包括两方面：一是，北约要求中期内成员国将国防支出提至GDP的5%（3.5%核心防卫需求+1.5%关键基础设施防护），较此前2%的建议明显上行；二是，未来四年推出总额约8000亿欧元“重新武装欧洲”计划，包括1500亿欧元的专项贷款工具，成员国可以额外增加占GDP1.5%的国防支出（排除在赤字约束之外），2021-2027年凝聚力政策资金（总额3000亿欧，预计剩余1000亿欧），加大欧洲投资银行与私人成本支持等。预计欧盟2026-2029财政赤字年均新增规模中枢约为2600-3600亿欧元，赤字率提升1%-1.5%。

　　2025年10月21日高市早苗当选日本新一任首相。从目前情况看，高市早苗政府的基本政策思路是，以更加积极的态度减税、以更加谨慎的态度加息，通过维持一个较为宽松的货币政策环境，实施更加扩张的财政政策——刺激消费、扩大投资；促进技术创新、引导产业升级——以实现抑制通货膨胀、促进经济增长的宏观政策目标。高市早苗政府的财政政策主要包括三个方面内容，即抑制通货膨胀、投资成长型产业、加强国家安全。在抑制通货膨胀方面，高市早苗政府计划尽快下调汽油税和柴油税，降低个人所得税，扩大对地方政府的转移支付，加力支持那些无法享受现有工资增长税收激励的中小企业。在成长型产业投资方面，高市早苗政府计划加大对半导体、人工智能、量子技术、航天技术、先进医疗、先进制造业和基础科研等领域的支持力度，让技术创新成为带动日本经济复苏的重要力量。在加强国家安全方面，高市早苗政府提出，“将防卫支出提高到占国内生产总值（GDP）比重的2%”，以增强日本的安全保障和防卫力量，并且将完成时间从2027财年提前至2025财年。

　　三、全球债务风险压力增大

　　目前，全球主要经济体实施的扩张性财政政策的直接后果就是债务规模不断扩大。国际货币基金组织（IMF）最新报告警告，全球公共债务正持续攀升并预计在2029年突破GDP的100%，创下1948年以来最高纪录。当前，发达经济体债务压力尤为突出，美国、日本和英国等主要国家政府债务均已超过GDP的100%。其中，美国债务与GDP之比预计将在本十年末（即2029年）超过140%。IMF财政事务部主任维托尔·加斯帕（Vitor Gaspar）直言，在一个“不利但绝非遥不可及的设想”中，到本十年末，全球公共债务水平可能飙升至GDP的123%；一旦崩盘，就可能像2010年欧洲主权债务危机期间那样，触发财政-金融“末日循环”。

　　回顾历史来看，2009年由希腊主权信用评级下调引发的欧元区多国主权债务危机，成员国无法通过汇率或利率工具调节经济，被迫依赖扩张性财政政策，导致希腊、葡萄牙等国财政赤字远超欧盟标准，希腊、爱尔兰等国的高福利政策与房地产泡沫进一步加剧财政恶化，债务问题迅速蔓延至西班牙、爱尔兰等国。在此期间，欧元遭到大肆抛售，欧洲股市暴跌，而美元和黄金出现明显走强。截至2024年，欧盟国家公共债务占GDP比重仍处于上升趋势，其中债务占比最高的5个成员国分别是希腊（153.6%）、意大利（135.3%）、法国（113%）、比利时（104.7%），西班牙（101.8%）。除去希腊、意大利、西班牙等上次出现债务危机的国家，现在欧盟内部的经济大国法国的债务问题也开始愈发明显。

　　美国作为世界最大经济体，其公共债务水平持续攀升，对美国经济和全球市场都形成较大考验。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，《美丽大法案》将使美国联邦债务/GDP比率在2026年达到103%，2030年攀升至116%。美国联邦债务的快速增长主要缘于长期的预算赤字，2025财年的预计赤字为1.9万亿美元，相当于GDP的6%。赤字的来源包括税收减少、支出增长和经济波动。另外，随着债务规模的扩大和利率的上升，联邦政府的利息负担显著增加。2025年，预计利息支出将达到9520亿美元，占联邦收入的18.4%，超过1991年的历史高点。CBO估计，每增加1%的债务/GDP比率，长期利率将上升2个基点，进而减少33美分的私人投资。这种现象可能抑制经济增长，进一步恶化财政状况。目前，美国政府的债务结构以短期债务为主，超过22%的现有债务将在2025财年内到期，78%将在10年内到期。这种短期的债务结构使政府对利率波动极为敏感。一旦利率上升，债务再融资的成本将迅速增加。需要注意的是，美国联邦债务受法定债务上限的约束。债务上限的反复调整（截止2025年6月已调整103次）凸显了美国财政政策的不确定性。如果国会无法及时提高或暂停债务上限，可能引发市场动荡。

　　不过，市场普遍认为目前美国产生主权债务危机的概率仍相对较低。一是参考美联储的研究，美国债务率上限可达到190%，当前债务水平在100%左右，远未到达理论上限。二是美债需求未出现系统性恶化。2025年5月，美国财政部完成了700亿美元5年期国债的拍卖，其中外国需求比例创下了历史上的最高水平。2025年11月，美国财政部启动总额1250亿美元的三场国债拍卖，其中已完成第一批580亿美元三年期国债拍卖，需求依旧强劲。三是美国凭借特权地位，相比于其他发达经济体，杠杆率阈值可能更高。其债务/GDP可长期超出其财政基本面支撑，在失去“特权”后，债务才回归由财政盈余背书的常规水平。经济政策研究中心（CEPR）认为美国可额外承受约22%的债务。另外，高杠杆率并不意味着风险一定就会立即发生。以日本为例，其政府杠杆率全球第一，2024年日本政府债务占GDP的比重为237%，远超其他主要经济体美国（121%）、法国（113%）、英国（101%）、中国（88%）、印度（81%）和德国（64%），但迄今为止，日本政府债务并未发生违约，而且日元和日债一直被全球公认为安全资产。

　　四、债务风险与黄金价格

　　当前，全球主要经济体（如美国）持续扩张的财政政策下，政府债务问题将进一步严峻，美元等主要货币信用受到挑战。2025年8月中旬开始，美国、欧洲、日本等主要经济体长债利率显著上行。30年美债再度逼近5%关口，30年英债升至5.7%、创1998年5月以来最高水平，30年德债升至3.4%、创2011年8月以来新高，30年法债升至4.5%、创2009年7月以来最高水平，30年日债升至3.3%、创2006年以来最高水平。同时，发达市场长债相较短债的期限溢价（以30年和2年期国债计算）均明显提升，其中法债、日债期限溢价已突破2%，英债期限溢价从年初78BP上行至170BP，美债期限溢价从年初的61BP上行至131BP，显示长债尤为承压。在这种情况下，黄金的避险属性越来越受到市场青睐，甚至将取代美债成为新的“无风险资产”，各国央行和投资者加速增持黄金以对冲债务风险。世界黄金协会最新数据显示，全球黄金ETF连续5个月实现资金净流入，10月吸金82亿美元，推动其总资产管理规模增长6%，达到5030亿美元的月末新高。黄金市场交易量持续激增，10月日均交易额达5610亿美元，创历史新高，环比增长45%。因此，从长期来看，全球本轮扩张财政政策尚未结束，债务风险仍有扩大的可能，潜在的债务危机如何化解尚未有定论，黄金价格或将继续受益于其强大的避险属性。

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