周内沪锡增仓显著，连续三个交易日沪锡加权持仓拉升到今年4月缅甸地震以来高位。资金角度，在贵金属与有色金属板块，搭配非常活跃的证券权益标的波动，挂钩比价，资金从“金银比”到“金铜比”演进到“铜铝比”，沪铝近期持仓创下纪录、价格测试去年11月由氧化铝推升的高点，主力品种间形成类似“高低切”的交易轮动。相比较，锡市“小品种”特点明显，尽管资源供应集中度高，且新兴应用场景广泛的与铜交叉，但从“铜锡比”或“锡铜比”讨论配置思路的并不常见。此波资金短线流入锡市交易的核心逻辑是现实频繁的供损消息持续压低国内社库，而中长期复供前景并不具体。

　　图：上海锡铜比交易思路有限

　　资料来源：国投期货

　　1、贯穿全年的供损题材提振锡均价

　　截至11月中旬今年沪锡活跃合约均价涨至26.65万元/吨，较2024年均价高出7%，均价年涨幅与目前实际年涨幅均高于铜价。供损题材与实际供应约束是提升锡均价的核心基础。

　　缅甸供应“缺席”贯穿全年。春节过后市场持续讨论佤邦复供，遭遇了4月强震，6月缅甸南部锡产区与泰国界河环保升级的运输中断，直到9月缅甸整体复供的形势仍不明朗。经历7、8两月极低进口量，虽然9月有所攀升，但前三季度缅矿实物吨进口量累计同比大降七成，累计金属吨进口粗算仅5250吨。国内尽管加大了从全球其余地区补入精矿的力度，前三季度锡精矿整体金属吨进口量累计超过3.6万吨，甚至略微高于去年同期，但冶炼端锡精矿库存持续消耗，加工费长期徘徊低位，对原生锡生产的供应约束越来越大。目前市场普遍预计年底缅甸复供可能提速，不过依然缺少确定性的指标证据。

　　在缅矿无法确定性照入现实的背景下，9月印尼再次施压整顿锡采选行业，十一期间伦锡拉涨至接近4月高位。10月印尼单月锡出口量减至2643吨，环比下降四成，降至今年以来相对低位。而9月国内从非洲进口的精矿量也有降低，雨季也将逐渐影响非洲主产区的采选节奏与运输效率。

　　国内精锡生产上，9月大厂检修，10月逐渐复产，当月锡产出环比增加53.09%，同比下滑4.25%，集中减停期间锡精矿加工费未有松动，且8月财税政策持续影响江西、安徽等省废料产销，原再生锡产出同时受限。SMM数据显示，1-10月国内精锡累计生产14.68万吨，累计同比减少2.56%，而再生锡累计生产3.31万吨，累计同比降幅达到两成。精锡进出口方面，几无亮点，前三季度中国累计净出口精锡仅592吨。

　　图：SMM中国精炼锡季节性产量

　　资料来源：国投期货

　　2、全球半导体销售额延续高增速，但新老结构不均衡

　　今年多数时间供应扰动持续抬高锡均价与价格交投区间，消费给市场的普遍感觉是一般或尚可，锡价遇阻回调，中下游点价补货，高价区则谨慎追涨。国内社库与价格涨跌节奏一致性较强。

　　结构上，美国宏观GDP增速几乎都由AI及相关投资驱动的讨论也在显著干扰锡消费轮廓。一般全球半导体销售额指标变动多围绕全球消费电子景气周期，但巨量AI投资驱动下，算力、存力等半导体产品产销增速持续高企，主导行业景气，而消费电子今年以来的增速不及整体指数表现。SIA数据显示第三季度全球半导体销售额环比增长15.8%，美国以前三季度增长22%的速度领涨。其中，1-10月手机SoC、PC芯片累计同比负增长，算力与存力芯片增长六成，提供了12%的新增边际增速。销售方面，IDC数据显示今年三季度全球智能手机出货量同比增长2.6%、个人电脑出货量整体增长9.4%，都低于全球半导体整体销售额增速。

　　传统领域，上半年国内家电产销受出口政策应对与国内补贴带动增速强劲，但下半年已有明显转弱。海关数据显示，10月中国家电整体累计出口已转0.3%负增长，当月同比降幅达到9.22%。光伏方面，上半年政策影响下的高装机主要以去库为主，而年底组件企业的排产预期较弱。

　　3、国内锡社库持续流出，海外挤仓风险降温

　　下半年以来，国内锡市“供求两淡”特点明显，9、10月间低供应背景下，旺季需求强度一般。SMM数据显示，9月中旬以来国内锡市持续去库，两个月合计减少2356吨至7033吨，库存流出的趋势性更倾向于是对今年以来供应持续紧张的滞后且集中的反映。

　　海外，11月上旬LME现货仍以升水为主，但前期挤仓风险已经降温，年中马来西亚炼厂因故检停一度将伦锡库存拖累到1630吨低点。现下伦锡库存已从9月的2155吨回升到3015吨。

　　不过，两市显性库存目前合计在1万吨，这个库存水平低于过去两年同期，反映了今年供应端的频繁紧张与相对稳定的需求环境。

　　图：内外锡市显性库存（LME+SMM社库）

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　　4、供应转折时点未明，但长期趋势与铜不同

　　印尼强化整顿锡供应虽显著影响了该国10月出口量，但有利中长期产出。印尼Timah已正式接管被查封的冶炼厂。ITA预计，该国的锡产量将重回增长轨道。印尼Timah 2025年的目标产量为2.2万吨，预计2026年该目标提升至3万吨，并可能在整合完成后持续提升供应量。同时，刚果（金）Alphamin凭借第三季度强劲业绩，再度上调2025年产量指引至18500吨。中长期，除缅矿复产不具体外，印尼、刚果以及大部分锡矿生产国、主力矿山的供应都以稳态为主，预计供损题材对长期价格的支持有所降温。

　　缅矿因素已持续发酵了近一年半时间，全球锡市的供应弹性受到极限测试，从Alphamin以及部分新增锡矿山的财报看，优质或新增锡采选项目的完全成本与锡价偏离较大，锡采选的利润空间甚至不低于铜矿采选。价格激励已经影响到全球锡资源供应。

　　5、紧跟资金，短多长空

　　今年以来接连不断的供应问题扰动锡市，内外显性库存整体趋势下滑（但远高于上波牛市水平），锡均价持续提高，11月上半月锡市仍处现实供应紧俏中。此波行情主要由沪锡资金带动，伦锡相对滞后，主要因三月期合约已是明年春节时段，多空双方对届时缅矿的复供节奏均不明确，因此头寸配置上偏短多长空。不过沪锡近月价差未明显反映显著的“近强远弱”，国内现货以跟涨为主。

　　短线锡市增仓亢奋，股期联动强，单从资金动能看，有将涨势放大到29.5-30万元的潜力，双方博弈以“强现实”VS“弱预期”为主。年底锡消费有转淡压力，且高锡价本身也会施压需求。市场继续深化紧现实的关键，是印尼天马整合没收炼厂产能的速度。从天马半年报看，它们同时强调了上半年产量的走弱与依托行业整顿坚定完成全年目标的决心。2025年上半年，印尼天马精炼锡产量仅6870吨，同比下降29%；而目前全年产量目标已由2.15万吨扩至2.2万吨，产出释放非常不均匀。

　　综上，29万上方跟随资金单边高位追涨锡价的风险大，小品种极端行情涨跌变动节奏快，重视资金动能的基础上，更谨慎地倾向：1）短多长空，中长线单边空配方向打开以关注资金变动为主；2）此轮资金增仓明显，价格短线涨势快，但期权VIX涨势与年内几轮涨势相比波动一般，也可搭配做多波动率交易，如从中长线趋势出发的空头配置，可搭配虚值看涨期权。