11月11日，人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》指出，下阶段将强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。

　　核心观点

　　■ 基调：监管虽趋缓，增量需等待

　　经济表述：外部转向“不稳定不确定性因素较多”的压力仍存但弱化，内部高质量发展“取得积极成效”但“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。

　　货币政策：逆周期调节效果“逐步显现”，金融总量“合理增长”；降低“金融高质量发展”表述强度，未来做好“逆周期和跨周期调节”，提升宏观经济治理效能。

　　■ 展望：效果待实体传导，变局或在下半场

　　总量政策。一方面，去掉“金融高质量发展”，对于金融的强监管有所趋缓，在“保持社会融资条件相对宽松”的条件下，预计央行主动驱动流动性收紧的概率不高。另一方面，当前金融总量趋向“合理增长”，在“科学看待金融总量指标”的指引下，我们预计信贷冲量难以进一步扩张，预计本轮货币周期进入到顶部区间，未来关注向实体传导节奏。

　　结构政策。发力方向没有变化，依然是“科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”四大领域，其中“科技创新”中央行通过专栏的形式提及了对于数字经济的政策支持。

　　外汇市场。对外来看，“外汇韧性”转为“汇率弹性”，在未来美联储降息预期减弱、出口回落压力上升的背景下，人民币汇率波动上升。对内来看，央行删去“三个坚决”，降低了外汇市场干预，也增强了对于货币政策实施灵活性的自主性，考虑到央行重启国债买卖和可能向非银提供流动性的机制安排，关注未来货币政策的再次宽松可能。

　　展望2026年，货币政策仍处在等待增量的状态。党的二十届四中全会指出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，前者关注“恢复公开市场国债买卖操作”对于利率曲线的影响；后者关注“特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”对于流动性供给驱动的改变。在货币周期进入顶部区间后，关注2026年下半年市场压力再次上升对于流动性投放结构变化的驱动，货币政策将更为宽松。

　　■ 风险

　　● 专题报告20251112：《中枢已现，货币周期进入顶部区间——中国货币政策系列二十二》。