本文作者：

　　银河期货研究员 陈寒松

　　期货从业证号：F03129697 投资咨询证号：Z0020351

　　第一部分 前言概要

　　一、要点综述

　　我们对海外10家矿企锌矿产量进行汇总，三季度产量共计116.5万吨，环比+0.19%，同比+11.52%。1-9月累计产量343.05万吨，累计同比+11.24%。三季度海外部分矿山因品位上升、碾磨量提升、矿段调整、投产、复产等因素影响，产量有所上升。但部分矿山因安全事故、品位下降、维护等因素影响，产量出现下滑。

　　根据对国内外数据进行整理，预计2025年全球锌精矿产量同比增量在70.29万吨左右。其中海外产量增加59.49万吨，国内产量增加10.8万吨。预计2025年全球锌精矿产量或+5.9%至1262万吨左右。

　　二、市场分析

　　矿端，11月随国内新疆某大型矿山减产，国产锌精矿供应或有减量。外强内弱影响下，锌精矿进口亏损仍在高位，进口锌精矿量级或有减少；考虑到国内冶炼厂冬储需求，进口锌精矿或仍有流入。加工费方面，10月下旬国内冶炼厂冬储规模扩大，考虑到国产锌精矿冶炼更具性价比，冶炼厂抢购国产锌精矿。而国内北方矿山在12月将逐步进入季节性减停产，国产锌精矿需求或仍维持火热，预计国产锌精矿加工费仍有下调空间。进口锌精矿冶炼虽仍处亏损，但考虑到冶炼厂冬储需求，预计进口加工费随国产下调。

　　冶炼端，当前锌价相对低位叠加锌精矿加工费下调，国内冶炼厂冶炼利润缩窄。据了解西北、华中部分冶炼厂原料库存短缺，11月或主动减产。而出口窗口持续打开，国内贸易商存有出口精炼锌行为。预计11月国内精炼锌过剩局面有所缓解。

　　消费端，进入11月，锌消费传统旺季已过，国内精炼锌消费逐渐转淡。但仍需关注中美关系缓和对消费提振。

　　近期矿端偏紧，加工费持续下调，国内冶炼厂利润压缩，存有减产预期。叠加出口窗口打开，国内贸易商及冶炼厂出口积极性较高。国内供应过剩局面或有缓解。LME库存小幅累库，结构有所收窄。国内社会库存维持去库。但考虑到国内新投冶炼厂产量释放及出口量级仍存不确定性，沪锌上行空间或有限。保守投资者前期获利多单可在高位部分了结；激进投资者多单可继续持有，需及时关注国内外库存及国内锌锭出口量级。

　　三、策略推荐

　　1.单边：区间震荡。

　　2.套利：买SHFE抛LME套利仍可持有。

　　3.风险提示：关注国内新建冶炼厂投产情况及国内精炼锌出口量级及频次。

　　第二部分 海外矿山产量

　　一、海外矿山产量

　　2025年1-8月，全球锌精矿产量为829.07万吨，同比增加59.37万吨或7.71%；其中海外锌精矿产量为558.57万吨，同比增加45.97万吨或8.97%；中国锌精矿产量270.5万吨，同比增加13.4万吨或5.21%

　　1-8月海外锌精矿主要增量在秘鲁、刚果（金）、爱尔兰、南非以及俄罗斯。

　　其中，秘鲁1-8月锌精矿产量98.71万吨，同比+16.29%或13.82万吨。主因嘉能可在秘鲁的Antamina 矿区锌品位提高以及McArthur River矿区产量增加对秘鲁矿产量增加。Nexa在今年增加在秘鲁的业务开展，El porvenir和Atacocha锌精矿产量有小幅度增加。Buenaventura公司在秘鲁的Tambomayo和Uchucchacua矿区产量也有所增加。

　　俄罗斯1-8月锌精矿产量25万吨，同比+21.85%或4.48万吨。据了解Ozernoye今年年初已有锌精矿流入国内。Ozernoye 位于距离蒙古边境约200公里的偏远地区，其目标是在今年达到满负荷生产，满产后年产量达60万吨精矿。该精矿产量将位居世界第五，约占全球精矿产量的4.5%。

　　爱尔兰1-8月锌精矿产量5.7万吨。Boliden公司位于爱尔兰的Tara矿山在2024年四季度重新开始生产，并在2025年1月达产，今年产量逐步增加。

　　刚果（金）1-8月锌精矿产量13.2万吨，同比+12.32万吨。主要源自艾芬豪矿业旗下的Kipushi 矿山项目的投产。据艾芬豪披露，2025年第三季度Kipushi选厂共处理16.9万吨矿石，平均入选品位达37.8%，生产精矿含锌5.27万吨，创下全新记录。2025年至今，kipushi选厂共生产精矿含锌13.7万吨，其2025年生产指导目标（18-24万锌）将保持不变。

　　南非1-8月锌精矿产量13.16万吨，同比+70.62%或5.45万吨。主因Vedanta位于南非的Gamsberg采矿产能、吞吐量、品位及回收率提升。

　　澳大利亚1-8月锌精矿产量94.7万吨，同比+4.28%或3.06万吨。去年初，澳大利亚多地矿山因自然灾害等因素导致产量偏低。今年1-8月部分矿山虽受个别因素影响，产量有所下滑，但整体生产较为稳定，产出同比有所增加。

　　1-8月主要减量在美国（同比-12.61%或6.49万吨）、厄立特里亚（同比-29.66%或2.32万吨）、巴西（同比-17.4%或2.16万吨）、加拿大（同比-20.77%或1.08万吨）等国。产量下降主要源于矿石品位和回收率的下降。

　　根据我们对海外十家矿企财报进行梳理汇总，三季度产量共计116.5万吨，环比+0.19%，同比+11.52%。1-9月累计产量343.05万吨，累计同比+11.24%。需要注意的是Boliden从Lundin Mining收购了Neves-Corvo和Zinkgruvan矿山，这两座矿山于4月16日并入Boliden。为了数据统计更加直观，我们将汇总表中Lundin Mining锌精矿产量数据并入Boliden。

　　二、海外主要矿企产量

　　1、Vedanta公司

　　2025年三季度，Vedanta锌精矿产量31.8万吨，环比-1.24%，同比+6%。产量同比增加主印度本土的矿山开采量增加，海外矿山的处理量及品位提升。

　　具体看，位于印度的Hindustan Zinc产量25.8万吨，环比-2.64%，同比+0.78%。产量同比增加主因该矿山三季度开采量增加。

　　位于南非的Gamsberg产量4.9万吨，环比+6.52%，同比+53.13%。该矿产量增加主因锌品位及回收率提升，且开采量大幅增加。

　　位于南非的BMM产量1.1万吨，同比-8.33%。

　　2、Glencore公司

　　2025年三季度，Glencore锌精矿产量24.42万吨，环比-2.9%，同比+7.86%。产量同比增长主因Antamina的锌品位提升以及澳大利亚McArthur River锌精矿产量增加。全年产量指引为94-98万吨。

　　具体看，位于秘鲁的Antamina产量4.24万吨，环比-16%，同比+106.8%。产量明显增长主因该矿进行了采矿顺序调整，锌精矿产量及品位明显增长。

　　位于哈萨克斯坦的Kazzinc产量5.13万吨，环比产量一致，同比-16.4%。

　　位于澳大利亚的McArthur River产量7.1万吨，环比+6.3%，同比+8.2%。主因该矿去年同期受自然灾害影响，产量有所影响，今年三季度生产稳定。

　　位于澳大利亚的Mount Isa产量6.8万吨，环比-6.2%，同比-3.7%。

　　位于加拿大的Kidd产量1.15万吨，环比+9.5%，同比+38.6%。

　　3、TECK公司

　　2025年三季度，TECK锌精矿产量15.05万吨，环比-10.7%，同比-4.62%。产量显著增加主因Antamina矿序调整，提升更多的锌开采比例。Red Dog产量减少主因矿石品位下降，但符合矿山规划预期。2025全年产量指引维持52.5-57.5万吨不变，2026年产量指引43-48万吨，2027年产量指引36.5-41.5万吨，2028年产量指引27.5-32.5万吨。

　　具体看，位于秘鲁的Antamina产量2.85万吨，环比-10.8%，同比+86.3%。全年产量指引维持9.5-10.5万吨不变，2026年产量指引5.5-6.5万吨，2027年产量指引3.5-4.5万吨，2028年产量指引4.5-5.5万吨。

　　位于美国的Red Dog产量12.2万吨，环比-10.7%，同比-14.4%。Red Dog航运季于2025年7月11日开始，2025年10月21日结束。预计2025年第四季度红狗矿的锌精矿销售量将在12.5万至14万吨之间。随着Red Dog矿场接近使用寿命末期，其矿石品位预计会下降。TECK目前正在Aqqaluk和Qanaiyaq矿坑进行开采，其中Qanaiyaq矿坑预计将于2026年开采殆尽。高于平均水平的降水事件导致Aqqaluk矿坑内一处已知断层发生滑移，这使得TECK不得不开采品位较低的区域，从而导致2026年、2027年和2028年的锌精矿预计产量下降。2025年产量指引43-47万吨，2026年产量指引37.5-41.5万吨，2027年产量指引33-37万吨，2028年产量指引23-27万吨。2028年之后，预计产量将保持在类似水平，直至2032年矿山生命周期结束。红狗Anarraaq和Aktigiruq扩建项目（AAEP）拥有多个高质量的机会，有望将红狗矿的寿命延长至2032年以后。该项目目前处于预可行性研究阶段，TECK正在推进一条全季节道路的建设，以进入并钻探这些矿床，这对延长红狗矿的寿命至关重要。

　　4、NEXA公司

　　2025年三季度，NEXA锌精矿产量8.37万吨，环比+13.88%，同比+1.21%。环比增加主因秘鲁地区矿山生产运营有所改善。产量有所增加主因Vazante产量恢复、Aripuan 产量大幅增加；但Atacocha和Cerro Lindo产量下降抵消了部分增量。

　　具体看，位于秘鲁的Cerro Lindo产量2.23万吨，环比-4.29%，同比-3.46%。

　　位于秘鲁的El Porvenir产量1.44万吨，环比+5.88%，同比+12.5%。

　　位于秘鲁的Atacocha产量0.29万吨，环比-6.45%，同比几乎不变。该矿山8月初因短暂的非法封锁导致产量环比有所下滑。

　　位于巴西的Vazante产量3.37万吨，环比+22.99%，同比-7.42%。该矿山产量环比增加主因上半年因岩土层限制导致产量下滑，但三季度已逐步恢复，产量有所提升。

　　位于秘鲁的Aripuan 产量1.04万吨，环比+70.49%，同比+38.67%。

　　5、Boliden公司

　　2025年三季度，Boliden锌精矿产量1.08万吨，环比+5.08%，同比+139.52%。三季度Boliden旗下矿山的磨矿量较二季度和2024同期均有所上升。2025年第三季度是Somincor和Zinkgruvan全面运营的第一个完整季度（Boliden从Lundin Mining收购了Neves-Corvo和Zinkgruvan矿山，这两座矿山于4月16日并入Boliden）。与周期相比，这些新矿推动了产量的增长。Tara矿的重启也助力了锌产量同比大幅增长，但由于运营困难，其磨矿产量与上一季度持平。

　　具体看，位于瑞典的The Boliden Area产量1.22万吨，环比+14.65%，同比-13.12%。三季度The Boliden Area磨矿量与上一季度持平，但低于2024年第三季度。

　　位于芬兰的Tara产量1.86万吨，环比-9.11%。三季度Tara研磨量与上一季度持平。三季度的产能提升速度慢于预期，原因包括季节性因素，也与进展慢于预期以及一次意外停电有关。2024年第三季度，由于该矿处于保养维护状态，没有进行生产。

　　位于瑞典的Garpenberg产量2.77万吨，环比+18.71%，同比-10.73%。三季度Garpenberg锌品位与上一季度持平，但低于2024年第三季度。2025年的研磨量将受现有许可限制（每年350万吨），已提交将产量提高至450万吨的申请。

　　位于葡萄牙的Sominco产出锌精矿约2.93万吨，环比+12.2%，同比-0.71%。三季度Somincor的研磨量高于二季度（二季度因停电而受到负面影响）。但三季度因岩土工程问题、通风不足以及高温影响，产量有所下降。

　　位于瑞典的Zinkgruvan产出锌精矿约2.02万吨，环比-9.1%，同比+18.13%。该矿三季度碾磨量提升，产量同比增加明显。

　　6、Penoles公司

　　2025年二季度，Penole锌精矿产量6.32万吨，环比+5.02%，同比-11.33%。锌产量同比下滑，主因矿山矿石品位降低、选矿量减少；而San Julián、Capela、Saucito及Sabinas的品位提升及回收率提高部分抵消了这一降幅。

　　7、MMG公司（中国五矿）

　　2025年三季度，MMG锌精矿产量5.87万吨，环比+4.6%，同比+26.49%。全年产量指引维持21.5-24万吨。

　　具体看，位于澳大利亚的Dugald River产量4.81万吨，环比+10.5%，同比+38.1%。主因该矿山运营优化推动采矿及选矿回收率的显著提升。全年产量指引17-18.5万吨。

　　位于澳大利亚的Rosebery产量1.26万吨，环比+15.9%，同比-20%。同比明显减少主因开采顺序中的锌品位降低。但在贵金属等副产品的高价刺激下，产量环比有所增加。全年产量指引4.5-5.5万吨。

　　8、Grupo Mexico公司

　　2025年三季度，Grupo Mexico锌精矿产量4.59万吨，环比-0.9%，同比+46.35%。三季度产量同比大幅增加，主因Buenavista锌矿的运营改善。此外，2025年5月，Los Frailes项目已从安达卢西亚政府获得采矿项目许可，凭借该许可，已启动最终工程设计工作。预期2026年开始建设，2029年投产。该项目包括一座日处理量超过8000吨的地下矿山及选矿厂，将生产锌精矿和铜精矿，基于储量的矿山服务年限为19年，并具备勘探潜力。

　　9、BHP公司

　　2025年三季度，BHP（旗下锌业务仅Antamina股权）锌精矿产量3.6万吨，环比-10.9%，同比+85.77%。产量增加主因Antamina采矿顺序调整，产量大幅增加。

　　10、Ivanhoe公司

　　2025年三季度，Kipushi锌精矿产量5.72万吨，环比+36.9%。Kipushi矿山项目于2024年5月31日正式投料，并于6月14日出产首批锌精矿，2024年产量5.14万吨。2025年的产量指引维持不变，锌产量仍在18万至24万吨之间。

　　Kipushi的锌产量在第三季度后半段有了显著提升，创下了多项纪录。生产率的提高得益于瓶颈消除计划的完成，以及选矿厂DMS系统的升级。这两项工作均于8月完成。

　　2024年9月启动了瓶颈消除项目的工程工作，旨在将选矿厂的处理量从每年80万吨提高20%达到96万吨。该瓶颈消除项目于8月初完成，既提前于计划时间，又低于预算。8月中旬，选矿厂按计划停产7天，以调试新安装的瓶颈消除设备并完成重介质分选回路的升级，此次停产工作已顺利结束。

　　第三季度后半段已多次创下精矿产量纪录。8月下旬的7天内，锌精矿产量达到创纪录的6064吨，扣除设备可用时间因素后，相当于年化产量超过31.5万吨。若能维持这一产量水平，Kipushi将成为全球第四大锌矿开采项目。

　　三、 2025年锌精矿产量变化预测

　　根据对国内外数据进行整理，预计2025年全球锌精矿产量同比增量在70.29万吨左右。其中海外产量增加59.49万吨，国内产量增加10.8万吨。预计2025年全球锌精矿产量或+5.9%至1262万吨左右。