铜精矿紧缺仍未缓解。25年铜精矿增速被调整为负值。26年高增铜精矿产量仍有可能被不断下调。

　　10月SMM中国电解铜产量环比减少2.62%，至109.16万吨，同比上升9.62%，环比同比都趋缓。且11月仍维持在低位。中游精炼铜供应端边际利多预期明显。

　　需求端，高铜价对下游抑制明显，总体需求维持稳定。预计铜价高位继续上涨空间较为有限。

　　目前铜价大幅波动，等待波动率缩窄后继续寻找做多机会。短期观望。

　　风险关注

　　美联储降息幅度和预期有偏差 冲突升级

　　一、短期TC深度负值持续，铜精矿供应维持偏紧

　　短期消息面：美国矿业巨头Freeport McMoRan印尼子公司Grasberg矿山发生致命泥石流事故，这座铜矿因事故暂停生产两周。Freeport预计最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35%。铜价大涨。该矿是世界上最大的铜金矿之一，24年铜矿产量为81.6万吨，加剧铜精矿供应紧缺担忧。该消息9月中旬已传出，区别在于目前已确认从短期扰动转变为中长期停产。

　　SMM将2025年全年主要新增铜精矿供应由63.8万吨连续下调两次至19.55万吨，最新一次将25年增量减至-22万吨，主要原因是各大矿山干扰率的提升。相应的铜精矿产量增速，年初3.25%下调至0.995%后略下调至-0.11%。总量上看，铜精矿在本轮2017-2025年一直未能有效扩张，因矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素。

　　增量预期下调的项目包括：（1）最重要的就是刚果金KK矿发生矿震，直接导致Kakula矿区的生产严重受损，已于5.20日暂停作业。Ivanhoe Mines6月14日当周发布最新的2025年Kamoa-Kakula铜产量指引量为37-42万金属吨，较年初发布的铜产量指引量52-58万金属吨下降了28%。复产数量主要摊销到26年，导致26年铜矿增长预期超过3%。因此26年矿供应增速是一个由上至下的拐点。（2）Quellaveco投产进度不及预期，我们预计2025年铜产量下滑5.37万吨。（3）Grasberg Mine矿山处于在不同阶段之间的过渡状态，预计由于矿石品位下降以及铜回收率降低，产量预计下滑6.7万吨。（4）3.23消息Antamina铜矿作为全球最大铜锌矿之一，停工封锁。其他还有6月初 Teck Resources旗下Carmen de Andacollo铜矿发生机械故障，需停工1个月，该铜矿年产5万吨；Hudbay Minerals表示由于加拿大森林野火事件的频发，暂停Snow Lake多金属矿的生产运营，该铜矿年产1万吨。

　　与此同时，因为矿山干扰率上升导致25年铜精矿的减量将在26年-27年复产。26年，铜精矿的产量增速被上调至3.25%。如何看待26-27年的铜精矿高产量增速？假设全年产量增速不下调，类似23年。假设全年产量增速由于不可抗力被下调，类似于25年，铜价在全年来看依然易涨难跌，逢低做多为宜。

　　铜精矿需求端，粗铜产能的快速扩张是铜精矿供应紧缺的最主要原因。2025年，粗铜产能扩张持续，产能增加约228万吨。2026年在原先不断扩大的产能基础上再增加约90万吨，这使得铜精矿供应紧缺维持，铜精矿平衡表显示供应短缺为32.6万吨，明年为38.6万吨缺口。

　　TC指铜的粗炼费用。短期TC仍在急剧下滑。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报-42.15美元/干吨，较上一期增加0.55美元/干吨。短期TC为负并持续表明铜精矿供应偏紧持续。25年初，由于长单TC由80美元/干吨大幅下调至21.25美元/干吨左右，大幅挤压了铜精矿冶炼的总体利润，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。而近期Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判结果落定，年中TC长单价落至0美元/吨，预示2026年初铜精矿谈判可能仍艰难，铜精矿供应紧缺难以缓解。

　　二、铜精矿供应偏紧将逐步传导至精炼铜环节

　　对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因目前长单水平下不包含副产品收益还略有利润。之前囤积的铜精矿库存发挥了调节作用，使得产量下降时间拖长，过程曲折。还有就是副产品金银的收益较高，冶炼厂因此加大了其他矿种的消纳，如金精矿等。最后是废铜由于公平审查条例加工成废铜杆利润缩减，因此流向精铜端比例大幅提高至60%-70%。产量高位是暂时现象。我们更应关注从23年底最高的增量以来，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应。

　　偏紧已经传导到了精炼铜环节。今年这种情况在9月大幅检修后以后开始显现。

　　长期来看，这种铜精矿趋缓传导至精炼铜产量增速趋缓的规律也是存在的，1985年以来的数据显示，精炼铜供应增速趋缓滞后于铜精矿增速趋缓约1年左右，主要原因就是铜矿库存在起到缓冲作用，另外废铜相对紧张也对精炼铜供应增速产生制约。

　　三、边际来看25年9-10月铜产量增幅趋缓明显

　　10月SMM中国电解铜产量环比下降2.94万吨，至109.16万吨。环比降幅2.62%，同比增幅9.63%。累计增幅为11.96%。10月电解铜产量下降略小于预期。

　　主要原因是受9月后将进入密集检修期，据悉10月有8家企业检修。政策影响预计废产阳极板供应量维持低位， SMM预计11月电解铜产量仍维持在低位。

　　四、下游需求： 10月铜材开工率受高铜价抑制明显

　　据SMM预估10月铜材产量为167.14万吨，环比减少7.24%；10月铜材行业开工率为57.83%，环比减少5.21个百分点，同比下降6.75个百分点。

　　10月铜材行业开工率较9月大幅回落，说明高铜价对下游抑制明显。据了解,发改委2025(770号)文影响在10月还不是特别明显。主要是各行业景气度如下：铜箔行业（84.22）>铜板带行业（64.97）>铜管行业（62.37）>电解铜杆行业（61.15）>铜棒行业（43.48）>再生铜杆行业（26.46）。预计11月铜材行业的整体开工率预计为61.21%，环比上升3.38个百分点，同比下降4.45个百分点。

　　SMM国内主要精铜杆企业周度（10月31日-11月6日）开工率上升至61.97%，环比上升1.54个百分点，高于预期5.03个百分点，同比下降14.06个百分点。铜价上涨后下游开工抑制明显。

　　电线电缆11.6周度开工率为63.45%，环比上升2.66%，高于预期值2.21%。铜价大幅上涨后下游大多观望，使得开工率同比下滑明显。

　　铜杆占下游需求的55%，铜杆所对应的下游行业是电线电缆和漆包线。企业还是以生产备库为主，只维持刚需采购，因此原料库存环比减少4.5%，录得25500吨，成品库存环比减少13.41%，录得73600吨。说明周度铜价下跌之后，下游出货变得流畅起来。

　　中长期来看，如AI对铜需求乐观估算所说，电网工程年化计划同比增速将达到6.8%。电网投资占需求的46.9%,按照百分比预计贡献增速3.2%，这部分增长届时都会体现在对精铜杆开工率的托举上。

　　五、库存短期累库，显示对高铜价接受度低

　　截止到11.7日，LME库存134475吨，较上周减少475吨。上期所库存减少1105吨至115035吨，社会库存和保税区库存增加2.5万吨，总库存大幅增加。总库存仍位于5年中等位置。铜价大涨后累库明显。显示下游对高铜价接受度低。

　　综上所述：以铜精矿突发停产事件为导火索，旺季供需或双驱动，铜价向上突破后加速。铜精矿实际供应增速在25年仍位于极低水平且粗铜产能扩大导致铜精矿供应紧缺较为确定。短期TC加剧下滑至并维持-40美元/干吨以下低位，矿端紧张会慢慢传导到精炼铜冶炼环节，产量增速在9-10月下滑较为确定。需求来看，下游对高铜价接受度较低，开工抑制较为明显。

　　长期铜精矿紧张预期并未改变，但短期铜价高位震荡明显。关注84000-84600支撑情况。