沪铝：长期上涨趋势未变，中短期待调整之后逢低做多。

　　铝因其供给的刚性及需求的持续增长为价格带来了更大的弹性，即将走出一条不同于过去20年的上涨驱动逻辑。即便后续全球铝是供需双弱的预期，但因为存在供需缺口且国内外铝库存已经处于比较低的水平，铝价在2026-2027年有望向历史高位看齐，并带动电解铝行业利润率由目前的34%左右水平继续上移。2018年初工业和信息化部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》(工信部原〔2018〕12号)以来，电解铝产能的净增以产能置换进行。近年来国内电解铝产能开工率持续提高，截至2025年10月，中国电解铝建成产能4523.2万吨，运行产能4443.40万吨，开工率达98.24%。而2026年，预计我国电解铝产能净增为72万吨，其中包括内蒙霍煤鸿骏净增的35万吨、豫港龙泉铝业公司计划置换但目前未开满的8万吨、山西华阳铝业置换山西阳泉铝业已拆除的6.9万吨、天山铝业20万吨电解铝富余指标20万吨等。

　　其余产能变动均是置换为主，部分企业为降低电耗等指标、积极响应政策引导，更换电解槽、进行技术改造，向国家要求的目标电耗指标靠拢。而2027年，企业目前公示的产能变动均是等量置换，并没有产能净增。我们核算2026年及2027年我国电解铝产量分别为4475万吨及4489万吨，产量增量为75万吨及14万吨，增速为1.7%及0.31%。由于我国电解铝产量占全球的近60%，2027年我国电解铝产量增速的骤降带动全球电解铝增速显著下滑。而据不完全统计，目前闲置的电解铝产能亦仅剩50余万吨。海外方面，在2026年，产能增量预计83.4万吨，其中新投115万吨、复产5.4万吨以及预计可能减产31.7万吨。新投产能中，印度尼西亚涉及80万吨，占海外总新投量的近70%。据印尼能源与矿产资源部2024年数据，印尼发电结构中火电占比为64.4%；印尼电网互联程度较低且区域均衡性低，当地电解铝厂的投产较为依赖园区内新建的自备煤电机组，所以投产进度存在一定不确定性。而越南、安哥拉即将投产的均是当地首家电解铝厂。

　　此外，受电力成本的影响，在2026年3月South32旗下电解铝厂存减产可能；力拓旗下电解铝厂亦在2028年年底电力供应合同到期后减产。预计在全球铝持续短缺且低库存背景下，更高的溢价才有望推动海外电解铝投产进度加快，而部分企业能源成本高企仍将带来开工率的不确定性。2026-2027年，我们预计全球电解铝产量增速为1.98%及1.56%，而过去三年铝产量增速平均为2.51%。同时由于供给端弹性的显著下降，需求的扩张会给铝价带来更大的波动空间。2025年3月，工业和信息化部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》，明确要扩大铝消费重点方向，其中包括：l以铝节铜，以铝代木，以铝代钢，以铝代塑。此外，人工智能、储能等行业的发展也为铝需求增长提供新亮点，据SMM预测，近两年的储能用铝量每年预计维持10~20万吨的增量。铝锭的全球显性库存仅110万吨左右、是不到6天的库存可用天数。根据供需初步测算，25、26、27年全球电解铝缺口分别为32、23、52万吨。

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