海通国际发布研报称，展望四季度，全球黄金配置需求有望保持韧性，中国市场或迎来节日驱动的阶段性回升。世界黄金协会(WGC)认为，地缘政治不确定性及四季度的降息预期将继续支撑全球黄金配置需求;同时，在金价强势与央行持续增持的情形下，金条与金币投资将持续受到关注。WGC预计中国市场四季度金饰消费或迎来传统季节性改善，但若金价维持高位，终端修复或受限。此外，由于2026年春节较往年推迟，零售商补货与居民节前采购节奏可能相应后移。

　　海通国际主要观点如下：

　　3Q25全球黄金需求创历史新高，投资需求占主导地位

　　2025年三季度全球黄金总需求量(含场外交易投资)同比增长约3%至1,313吨，创世界黄金协会统计以来最高纪录;季度黄金需求总金额同比上升44%，创下1,460亿美元的历史新高。截至2025年三季度末，黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额同比增长41%至3,840亿美元。三季度，投资需求仍占黄金需求的主导地位，金条与金币需求连续第四个季度突破300吨(本季度为316吨)，叠加全球黄金ETF总持仓大幅增加(+222吨)，共同推动了黄金总需求的增长。此外，三季度全球央行购金维持高位，达220吨，环比+28%，尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。对全球黄金需求拆分来看，投资需求/金饰制造/各经济体央行和其他机构/科技用金/场外交易和其他机构占比分别为40.9%/31.9%/16.7%/6.2%/4.2%。其中，三季度金饰消费量同比下滑19%至371吨，为连续第六个季度下滑;然而，三季度金饰消费额同比增长13%，达410亿美元，主因金价处于历史高位，金饰消费量持续承压而总金额有所提升

　　全球黄金供给端增速有限而需求端强劲，支撑金价再创新高

　　在高金价背景下，全球黄金总供应量同比仅增3%至1,313吨，其中金矿产量与回收金分别占73.8%和26.2%，同比增速分别为2%与6%，反映新增供给释放受限。需求的快速攀升与供给端的缓慢扩张形成鲜明对比，推动金价持续上行。2025年三季度，伦敦金银市场协会(LBMA)平均金价达3,457美元/盎司，同比大涨40%、环比提升5%，再创季度历史新高。

　　3Q25中国黄金需求量同比下滑，金饰需求量环比季节性回升

　　2025年三季度，中国市场零售黄金投资与消费需求(包括金饰、金条、金币及黄金ETF)合计152吨，同比下降7%、环比下降38%，为2009年以来最疲弱的三季度需求表现;但按金额计，三季度中国零售黄金投资与消费需求高达1,204亿元人民币(约合169亿美元)，同比增长29%，创历史同期新高，显示在金价飙升背景下“量跌价升”特征突出。对中国市场三季度黄金需求拆分来看，金饰需求/金条金币需求/黄金ETF占比分别为55.3%/48.7%/-3.8%。金饰需求量环比回升，单季需求达84吨，同比下降18%但环比季节性回升21%，对应金饰零售额665亿元人民币，同比+14%/环比+25%。这也是历年三季度金饰消费金额的历史次高值，主要由于尽管金价飙升，消费者仍愿意为心仪的金饰产品买单;同时季节性因素(如七夕、10月黄金周传统婚庆旺季前夕黄金产品的提前采购)推动销量回升，轻质足金、珐琅工艺及IP联名等新品支撑单价上行。三季度金条与金币投资量为74吨，同比增长19%，虽环比下滑36%，但仍较十年均值高出17%;前三季度累计购入313吨，同比大增24%，创2013年以来最高水平。

　　中国市场黄金ETF方面，三季度小幅流出38亿元人民币(约合5.4亿美元)，结束连续三个季度的净流入，总持仓减少5.8吨至194吨。然而，在金价飙升的助力下，中国市场黄金ETF资产管理总规模(AUM)同比增长11%至1,688亿元人民币(约合237亿美元)，创月末值新高。前三季度累计净流入593亿元人民币(约82亿美元)，持仓增加79吨，短期流出未改全年净流入趋势。三季度内，前期(7–8月)受股市回暖及金价震荡影响，黄金投资情绪阶段性受抑制，但9月起在地缘风险升温及央行持续购金带动下需求迅速回升。今年1–9月中国官方黄金储备已累计增加24吨，三季度单季增持5吨，为连续第四个季度增持，官方储备规模升至2,304吨，占外汇储备比重7.7%。

　　风险提示：地缘风险超预期波动、全球经济与货币政策不确定性、金价波动风险、政策与监管变化风险、中国消费端修复不及预期。

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