事件：当地时间10月29日周三，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%。美联储在声明中正式宣布结束量化紧缩（QT），称决定于12月1日结束其对持有证券总量的缩减。在降息落地和缩表暂停落地后，鲍威尔增加的偏鹰派的表述，给市场带来了一定的降温效应。市场对于12月降息的预期一度大跌，美股、美债、黄金、数字货币盘中一度急跌，美元拉升，纳指艰难收涨，但人民币汇率偏稳定。

　　点评：

　　一、会前关注点：是时候停止缩表了?

　　在9月份的议息会议上，美联储决定将联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，降幅25个基点。这是美联储今年开年以来六次FOMC会议首次决定降息。目前CME FED WATCH显示10月议息会议上美联储接近100%概率继续降息25bp。

　　自上次议息会议以来，由于国会两院无法就持续协议达成一致，美国政府遭遇关门危机，诸多官方数据也延迟公布。从替代指标来看，美国经济继续呈现劳动力市场走弱，通胀压力缓解的局面。ADP就业数据显示，9月份私营部门就业人数减少3.2万人，创下两年半以来新低。9月纽约联储制造业指数从11.9大幅下滑至-8.7，其中就业分项也出现下降。通胀方面，9月美国CPI同比增长3%，低于市场预期3.1%。总体上市场对于年内剩余两次25bp降息基本完全消化。

　　10月中旬，中美经贸关系再生波折，特朗普威胁将对华加增100%关税，但市场在短暂震荡回落后企稳，随着中美马来西亚经贸磋商进行，市场风险偏好再度快速回升。在外部环境偏稳的背景下，针对本次会议，我们认为有两方面焦点值得关注。首先，降息预期已相对明确，美联储是否针对缩表节奏进一步释放信号。近几个月美国货币市场扰动增强，在岸流动性紧张程度上升，市场预期美联储已经接近缩表尾声，以预防回购危机重现。其次，在缺乏官方数据的支持下，鲍威尔如何引导市场预期。关注其是否强调高频或者非官方数据的替代有效性，同时在缺乏相关数据的情况下，是否考虑参考其他经济指标以作出前瞻指引。

　　二、会议内容： 降息25bp如期暂停缩表，收益率曲线控制和汇率维稳

　　当地时间10月29日周三，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%。美联储在声明中正式宣布结束量化紧缩（QT），称决定于12月1日结束其对持有证券总量的缩减。

　　从本次会后声明来看，和9月份的议息会议声明相比主要有以下变化：第一，经济增长方面，美联储对“上半年经济活动增长有所放缓”的表述，改为“经济活动以温和的速度扩张”，这对增长的表述较此前略偏积极；第二，就业方面，对劳动力市场的表述与此前大体一致，并加入一系列时点描述，包括今年以来就业增长放缓，对于失业率的描述明确提到是到今年8月这一时点，以及提到就业下行风险是在最近几个月有所上升，这考虑到了最近政府停摆数据未能及时公布但和8月份既有的趋势一致；第三，通胀方面，表述也与9月会议基本一致，上次会议是“通胀水平有所上升”，此次强调“通胀较年初水平有所上升”。

　　最后，货币政策方面，除了将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点，至3.75%至4%，美联储在后续资产负债表操作上做了详细说明：自12月1日起，美联储MBS赎回本金将再投资于短期美国国债。其他值得关注的方面包括：美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran），再度投下反对票，在9月会议上，他曾认为应降息50个基点而非25个基点，较绝大多数委员更加鸽派。此次堪萨斯城联储主席施密德也投下反对票，他倾向于此次会议维持利率目标区间不变，较为鹰派。整体来看，联储内部分歧仍然较大。

　　从发布会的要点来看：第一，关于政策利率前景问题，鲍威尔表示，美联储在12月再次降息并非板上钉钉的事。今天的意见分歧非常大。FOMC某些成员认为，是时候暂停一下了；第二，关于美联储资产负债表问题，今天并没有决定资产负债表的组成问题。负债表的组合是一个长期性的过程，将是循序渐进的。希望朝着（持有）久期更短的资产负债表调整；第三，关于就业和通胀问题，通胀方面，鲍威尔强调由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温。并未发现就业市场的疲软问题加剧，职位空缺的确表明市场在最近四周保持稳定。劳动力供应戏剧性地下降，影响到就业市场。9月CPI比预料的更加温和。剔除住房市场之后的服务通胀一直呈现出单边走势，非关税通胀并没有远离2%通胀目标。基本预测是，美国还将出现一些额外的关税通胀。

　　总的来看，此次会议再度下调25bp符合市场此前的基本预期，同时因为此前鲍威尔临近会议前预告过美联储临近缩表结束，因此12月暂停缩表亦符合预期。但和9月议息会议类似，鲍威尔在市场事先已经计价了较高的宽松预期的基础上，并未再度继续释放偏鸽的信号，而是通过一些对冲性的表述给市场预期降温：首先，此次会议鲍威尔强调了联储内部的分歧，并强调后续12月份的降息并非必然事件；其次，在经济数据方面的表述上，也能看到鲍威尔的表态中提示了经济的韧性以及就业市场虽然降温但劳动力供应的减少对于失业率贡献较大等，避免给市场带来经济降温明显的信号。

　　最后，其降息和停止缩表的组合，叠加缩减MBS和增加短期国债的结构性操作，本质上是收益率曲线控制和汇率维稳：其一，停止缩表同时买短债有利于国债收益率曲线的陡峭，这对于美国在岸金融体系的信用扩张有利，同时还能支持财政成本的下移；其二，欧政坛的不确定性和日新首相的宽松取向支持欧元日元的走弱，从而支持美元在向宽松边际转向下仍然能稳中偏强。因此，我们可以理解为，美联储的货币政策组合在精确地兼顾财政、信用和汇率。

　　在降息落地和缩表暂停落地后，鲍威尔增加的偏鹰派的表述，给市场带来了一定的降温效应。市场对于12月降息的预期一度大跌，美股、美债、黄金、数字货币盘中一度急跌，美元拉升，纳指艰难收涨，但人民币汇率偏稳定。

　　三、市场展望：宏观流动性偏积极延续，关注再通胀交易的政策驱动

　　9月份议息会议后，我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上的矛盾：第一，继续跟踪地缘局势和中美经贸问题能否破局，三季度后半段真正来到了地缘局势和经贸的关键窗口期；第二，关注汇率能否放大运行空间，美元指数能否打破96-100之间的窄幅运行区间；第三，关注国内宏观政策结构的边际变化，是否由货币和金融政策的强势，开始向“再通胀”或者说政策向实体层面下沉的范式转变。（《降息25bp如期落地，点阵图细节释放“中性”信号 —— 2025年9月份美联储议息会议点评》）。从宏观状态的实际发展来看，9月议息会议后：第一，在地缘局势和经贸方面，虽然发生了波折，但整体维稳格局延续，积极信号出现但尚未破局；第二，美元指数仍然在96-100之间震荡略偏强运行，支持力度来自于日本和欧洲政治局势的变化，压制力量来自于持续缩表后美国货币市场流动性压力的显现；第三，国内政策总体上还是维持货币市场的稳定，仍然维持货币市场的稳定，但也开始边际上释放货币配合财政的信号。美联储9月份议息会议确定了继续降息和暂停缩表的基调，但由于市场已经充分预期，叠加鲍威尔对于后续降息的“预期管理”，因此会议后市场有所降温。后续来看国内外的局势和政策联动仍然是需要密切关注。未来可以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：

　　第一，关注中美经贸谈判的发展和落地情况。进入Q3后，中美经贸先后经过了斯德哥尔摩、马德里以及马拉西亚等多回合的谈判和磋商，进入9月底10月初之后，双方一度出现了扰动，美国推出了一些违背此前双边会谈共识精神的政策，并威胁给中国增加关税，随后中国也增加了稀土出口管制。这一度引发了市场对于经贸谈判出现反复的担忧。但由于美国金融市场的流动性压力以及美国供应链目前的承受能力，特朗普还是迅速回归到维护谈判成果的框架之中，TACO交易再度出现，风险偏好小幅扰动后再度延续了上行的趋势。中美马拉西亚会谈达到初步共识，美方取消100%关税威胁且启动部分既有关税下调评估，中方亦承诺采购美国大豆，中国推迟对稀土出口管制一年。双方就301船舶收费措施达成阶段性解决方案，建立芬太尼禁毒合作机制。后续来看，这些既有成果能平稳落地是基准情景，后续关注美国对于芬太尼关税是否顺利下调以及下调力度。

　　第二，关注地缘风险是否继续朝着积极方向发展。过去一个季度来看，地缘局势仍然处于维稳的状态之中。巴以停火协议推进，但同时俄乌局势仍然有较高的不确定行，围绕着俄罗斯原油的制裁，近期也一度推高了油价低位的反弹。但更准确地说，整体的地缘风险外溢效应持续走弱。从大类资产表现的视角切入，就是并没有形成黄金和原油共振的格局——9月底到10月初贵金属行情上行的过程中，能源偏弱势回落，而10月下旬能源反弹的过程各种，黄金从高位大幅回落。这表明中美虽然有博弈的反复，但地缘上的维稳仍然是基本的格局。后续来看，关注俄乌和中东问题能否继续朝着积极的方向，这会对于中国外部金融安全带来更大幅度的不确定性的下降。

　　第三，跟踪外部金融安全上台阶后国内积极政策的走向。外部环境和内部经济政策的联动密切。近期随着中美经贸谈判回归正轨，以及美联储重新开启降息并有停止缩表的预期，中国外部金融安全有再度上台阶的迹象。央行亦在此阶段恢复了国债购买，意味着积极的货币政策甚至政策组合拳有再度回归的迹象。经过前期债市的震荡调整，利率水平可能已经到了支持实体融资同时平衡外部利差的相对平衡的状态。收益率曲线过于平坦会压制银行体系的信贷扩张意愿，而相对较高的长端利率对于财政成本不利，因此央行如果通过买短债压低，并配合着财政政策加快发债，可能会产生维持期限利差偏陡峭的格局下支持金融体系信用扩张的能力。后续总量的货币政策仍有想象空间，同时关注财政政策的加力提效：扩大有效投资，加快债券资金使用，督促专项债、超长期特别国债等资金尽快形成实物工作量，以及2026年提前批次额度下放等。同时关注其他的“扩内需”和“反内卷”的政策组合情况。

　　展望后市，对于金融品而言，人民币汇率偏强势的格局有所延续，宏观流动性稳中向好的格局继续保持。近期在这种流动性环境整体偏积极的背景下，出现了国债低位反弹和股指空中加油的“股债双牛”的行情，上证指数亦站上了4000点。总体来看，后续如果出现货币配合财政扩张的政策组合出现的话，会支持市场偏积极状态的延续。国债的小幅震荡上行叠加信用的扩张，会支持股市盈利预期的提升，并推动科技和小市值主导的行情的扩散，推动市场结构更加均衡。对于大宗商品而言，我们在10月份的四季度策略《登高望远，穿云破雾》中提出四季度重要的看点是贵金属行情向再通胀类交易的扩散。当前阶段能源价格在低位的成不支撑力度增强，如果出现美联储货币政策当前基本宽松的格局的延续，和国内货币协同财政政策回归，则关注扩内需和反内卷政策细节落地对于商品行情的提振。风险提示：继续跟踪潜在的由于地缘局势的僵局带来的经贸问题的反复。

　　资料来源：美联储，国投期货

　　国投期货

　　高级分析师 朱赫 期货投资咨询证号：Z0015192

　　中级分析师 黄恬 期货投资咨询证号：Z0021089