10月24日，在2025中国国际矿业大会期间举办的紫金论坛上，中金公司有色金属行业首席分析师齐丁表示，黄金的定价逻辑正在突破传统的研究范式，去美元化驱动黄金实物供需成为黄金定价的新范式。

　　齐丁表示，长期以来，黄金被视为美元体系内的金融资产，其价格主要受美国实际利率影响，二者呈显著负相关。在美元体系之外是实物属性。然而，自2022年2月俄乌冲突爆发以来，这一经典关系已被打破——伦敦金价与美国实际利率的相关系数从此前的0.91骤降至0.44，传统定价逻辑影响力明显弱化。

　　值得关注的是，美国实际利率下行通道已现，为黄金提供重要支撑，未来实际利率下行将进一步降低持有黄金的机会成本。“美元体系之内的实际利率逻辑依然存在，但已被‘去美元化’浪潮所掩盖。”齐丁指出，黄金的定价逻辑正在向去美元化驱动黄金实物供需倾斜。

　　齐丁介绍，全球黄金需求结构发生深刻变迁，央行购金与黄金交易型开放式指数基金（ETF）投资取代传统珠宝消费，成为主要增长极。数据显示，2010年央行购金占全球黄金需求的比例仅为2％，2024年这一比例飙升至24％，2025年上半年虽略有回落至17％，但仍处于历史高位；黄金ETF投资占比也从2010年的至5％（净流出）升至2024年的7％。全球黄金供应增速刚性凸显，再生金供应更呈现惜售倾向，2010年至2025年全球黄金矿产金、再生金等分项供给的复合增长率均维持低位，供需缺口预期下，实物黄金的稀缺性进一步凸显。

　　在齐丁看来，全球多极化、去美元化大势所趋，全球央行系统性增持黄金储备的趋势仍将持续。根据世界黄金协会截至2025年10月的数据，全球仍有高达34％的国家或地区黄金储备占比低于10％，高于50％的国家或地区占比仅有18％，未来增持空间广阔。“若占比小于20％的国家将黄金储备提升至20％，需新增购金8673吨，相当于2024年全球矿产金的238％。”他说。同时，欧美金融机构为主导的黄金ETF在“去美元化+降息交易”的双重驱动下，开始加速流入。此外，黄金现货的供需矛盾，可能被交易量占比高达64％的衍生品市场进一步放大。

　　对于黄金牛市的长度与高度，齐丁认为，本轮黄金牛市终结条件极为苛刻。从时间维度看，需等待全球产业与货币体系竞争尘埃落定——以人工智能为代表的科技革命推动实际利率中枢系统性回升、大国产业竞争从无序走向有序，纸币信用重新崛起；从价格维度看，当前黄金产业层面的负反馈（价格替代、供应响应）可忽略，美国类滞胀将压低实际利率，而供应刚性，需求空间广阔且自我强化的倾向强，配置实物黄金的急迫程度将决定金价的高度。

　　（本报记者 许勇）

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