特约评论员 吴金铎

　　当前大类资产中最拥挤的黄金交易迎来12年来最大单日回调。10月21日，纽约COMEX黄金期货结算价（活跃合约）和伦敦现货黄金价格当日分别下跌250.3美元/盎司和124.75美元/盎司至4109.1美元/盎司和4169.6美元/盎司，跌幅分别为5.74%和2.9%，纽约金创下2013年6月20日以来最大的单日跌幅。

　　地缘政治的突然缓和是黄金白银等避险资产回调的直接导火索。据新华社消息，10月21日，法国总统府发布一份多名欧洲领导人关于乌克兰问题的联合声明，称“强烈支持”美国总统特朗普在乌克兰问题上的立场，即俄罗斯与乌克兰立即停火，以当前战线作为谈判起点。这是俄乌冲突爆发以来涉及面最广的联合停战声明，使得市场避险情绪迅速降温。

　　8月以来黄金暴涨积累了较大的止盈压力，拥挤的黄金多头加大了行情的脆弱性。自美联储主席在8月23日杰克逊霍尔经济研讨会上释放降息信号以来，伦敦现货黄金价格上涨了23.83%（时间截至10月21日），占年初以来涨幅的41%。10月1日美国政府正式停摆开始，国际黄金期货和现货价格持续上涨并接连突破4000美元/盎司的历史关口。世界黄金协会的数据显示，国际黄金从3500美元/盎司升至4000美元/盎司用了36天，而历史上历次跨越500美元/盎司的关口平均需要1036天。

　　黄金买盘积累了较大的止盈压力，资金兑现诉求增强，使得黄金投资工具的波动率加大。根据芝加哥期权交易所数据，10月8日开始，黄金ETF波动率指数开始突破20%（21.81%），截至10月21日，黄金ETF波动率指数已高达29.82%，远高于年初15%的波动率。此外，国内外交易所屡次提高保证金比例，同时提示风险，被迫平仓的资金加大了黄金行情的脆弱性。而“贬值交易”驱动下，美元指数的反弹也增加了黄金的回调压力。

　　往前看，当前支撑黄金的中长期逻辑仍然没有被证伪。不过需关注美国政府停摆结束，地缘政治冲突反复的可能性，以及美联储降息波折等风险。

　　首先，美元的信用风险，特别是近期美国的银行业爆雷事件将继续利好黄金。10月16日，美国两家区域性银行锡安银行（Zions Bancorp）和西联银行（Western Alliance Bancorp）披露了其遭遇的不良商业抵押贷款欺诈，引发了市场对美国系统性风险的担忧和恐慌。9月10日因“重复质押”融资问题，美国次级汽车贷款机构Tricolor申请破产，摩根大通披露，因Tricolor破产而承受的损失约为1.7亿美元；9月28日由于供应链金融造假和账外融资等问题，美国汽车零部件龙头First Brands申请破产，留下58亿美元杠杆贷款债务，总债务规模接近120亿美元。10月16日当日，美国标普地区型银行精选行业指数下跌6.3%。

　　针对美国区域银行爆雷事件，市场人士警告“蟑螂从不会单独出现”。对于数量巨大的美国社区银行来说，当整个行业出现较严重的信用风险时，可能只是行业的冰山一角，还有更多的潜在风险未暴露。美联储鹰派加息以来，因联邦基金基准利率持续在高位，导致美国大量依靠融资的信贷资产质量恶化，如私募贷款、汽车贷款、商业地产贷款、中小企业贷款等，而这些信贷资产又是“证券化”相对集中的行业，且相对于大型系统性银行其监管更松，风控能力更弱，因而如果美国大面积的社区中小银行爆雷，相关证券化资产风险极易被传染至美国非银行业。

　　其次，美联储仍处于降息周期中，明年美联储主席将换届，降息进程可能较鲍威尔时期有所加快。10月15日，在费城举行的全美商业经济协会（NABE）年会上，鲍威尔表示，美联储可能会在未来几个月内停止缩减资产负债表。他还指出，自9月议息会议以来，通胀与就业的前景几乎没有变化，但强调劳动力市场走弱的迹象在增多。9月美联储议息会议点阵图显示，美联储年内还有两次降息的可能性。此外，美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月15日结束，在这之前可能确定美联储下一任主席的提名，而新主席或更鸽派，与白宫和美国财政部的诉求更一致。

　　再次，发达国家普遍面临较大的财政和债务压力。无论是美国政府停摆，还是法国总理任职一波三折，或是英国财政大臣面对的财政缺口等，发达国家的政治分歧背后都是财政问题，而其财政赤字压力势必会导致更大的债务扩张。9月底国际金融协会（IIF）公布了最新的全球债务报告，截至二季度末，全球债务总规模337.7万亿美元，是有记录以来的最高值，其中发达国家债务占比67.57%。发达国家债务的无序扩张和货币超发将继续推升黄金的价值。黄金作为一种终极战略对冲资产，在全球超级央行缺位的情形下，发挥着穿越时空、超越主权的一般等价物的作用。全球新兴经济体央行不断加大黄金的配置，本身也是对发达国家债务不平等转移风险的对冲。

　　最后，美国相关关税政策仍以不同形式在不同领域和不同时点出现，尽管这种不确定性对市场的影响将逐渐趋于钝化，但叠加地缘政治的影响，仍在一定程度影响国际黄金市场。当前黄金价格仍处于历史较高水平，近期黄金等贵金属回调有利于消化前期过快的涨幅。此外，从投资者行为来看，芝加哥商品交易所10盎司迷你黄金期货合约交易量和50盎司E-mini合约等交易仍然活跃，显示了散户投资者对黄金的投资热情仍然较高。投资者应该根据自己的风险预算和盈利目标，不盲目也不盲从。

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