本文作者：

　　银河期货研究员 王伟

　　期货从业证号：F03143400 投资咨询证号：Z0022141

　　前言概要

　　要点综述：

　　铜矿供应紧张是目前市场主要矛盾点之一，通常铜矿企业资本支出增速领先铜矿供应增速5-8年时间，本轮资本支出增速在2020年达到高点17.21%，从2020年到2026年资本支出增速持续下滑，这也就意味着2027-2028年铜矿供应短暂提升后，后续将4-5年面临较长周期的低速增长，预计平均在1-2%的增速水平，若扰动增加可能会出现负增长。

　　后期矿端向冶炼端的传导更为迅速，冶炼厂产量增速下滑，且南美的货仍将优先发往美国，非美地区库存难以有效提高，供应整体偏紧，市场存在跨期正套的机会，且BACK结构通常对多头有利，也能一定程度上对价格形成支撑。

　　未来铜的消费将进入新旧动能转换阶段，传统的建筑、家电、燃油车的消费占比将逐渐下降， AI、新能源、储能等将成为带动铜消费增长的新兴力量，预计铜的消费增长将维持在2%-3%的水平，明显高于铜精矿的供应增速。

　　从历史数据来看，铜金比低点不断下移，当前铜金比有没有触底尚未可知。以史为鉴，现在铜金比已处于历史极值水平，而铜金比的反弹通常伴随着经济复苏和铜价上涨，在没有系统性危机的情况下，铜价将受到明显支撑。

　　交易策略：

　　1.单边：前期铜价触及11000美元/吨的压力位后，短期铜价存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待。

　　2.套利：跨市正套、跨期正套。

　　3.期权：观望。

　　风险点：美国关税政策变动、经济衰退、供应端扰动增加

　　第一部分 矿端扰动增加，供应依旧紧张

　　一、铜精矿供应增量骤降

　　2025年铜矿供应紧张是市场主要矛盾点之一，矿端扰动不断，导致年内铜矿供应增量预期下滑到5万吨，远低于2024年64万吨的增量水平，究其原因主要包括矿端事故增加、传统矿山老龄化、矿企资本支出不足、维护成本增加等。

　　分企业来看，Ivanhoe由于卡莫阿-卡库拉铜矿5月发生矿震，2025年产量指引由此前52-58万吨调整为37-42万吨，指引中值下调约15.5万吨；Codelco因7月31日El Teniente坍塌致6人死亡事故的影响，将今年铜产出目标从137-140万吨下调至134-137万吨；Grasberg2025年3月之前受印尼出口限制的影响，产量减少13万吨，9月8日发生致命泥石流事故，这座全球第二大铜矿因事故暂停生产，Freeport预计最早要到2027年才能恢复事故前的生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35%；10月7日，泰克资源更新铜矿产量指引，公司2025年矿产铜产量指引下修5.75万吨，2026年产量指引下修9.3万吨，2027年产量指引下修2.3万吨，2028年产量指引下修3.8万吨，其中QB二期由于延长停工时间以抬高尾矿坝坝顶，2025年的年度产量预期已从21-23万吨下调至17-19万吨，HVC由于品位下降和维护工作，已将其2025年的铜产量预期从13.5万至15万吨下调至12万至13万吨；antamina则是因一起致命事故导致矿场完全停产约一周，且铜矿石加工量低于矿场计划预期，产量下降到38万吨，较去年减少4.26万吨。

　　二、2026年铜矿增量预期有限

　　2026年预计铜矿供应增量在56万吨左右，但可能面临较大的扰动，实际增量或不足20万吨。主要的不确定性来源于几个方面：第一，秘鲁大选，2024年秘鲁铜矿产量273万吨，占全球的11.8%，大选期间，社会动荡和抗议活动可能增加，导致铜矿运输受阻或生产中断，若届时左翼总统上台，当地矿业或迎来重税；第二，罢工风险， 罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，通常以3年为一周期，如2014、2017、2020年以及2023-2024年，此外在铜价处于上行周期时，劳工方会要求提高薪资水平以分享铜价上涨带来的利润，往往铜价越高，罢工越多，预计2026年罢工对供应的影响加大；第三，cobre panama能不能有效复产，巴拿马商务部长胡利奥 莫尔托9月公开表示，铜矿重启谈判有望在 2025年底至 2026 年初启动，但前提是完成由 SGS 巴拿马控制服务公司主导的全面审计；第四，kamoa复产进度，艾芬豪矿业将于第二阶段抽水工作取得更大进展后，公布卡莫阿–卡库拉2026年和2027年的铜产量指导目标，卡库拉矿山第二阶段的大部分排水工作将于2025年11月底完成，预计第三阶段抽水作业将于2026年第一季度完成，中期目标旨在将铜产量恢复至55万吨/年以上。

　　三、铜矿长期资本支出不足

　　从历史数据来看，通常铜价领先资本支出1-2年的时间。上一轮铜价在2011年达到高点，2016年触底，与之对应的资本支出则在2013年达到最大值，2017年下降到低点。之后我们看到铜价持续反弹，并在2021年超过2011年的价格水平，但是2021-2023年的资本支出仅达到2013年60-70%的水平，如果说2021-2022年有一部分是疫情的影响，但一直到2024、2025年资本支出也才达到2013年70%-75%的水平，究其原因，我们认为主要是由于地缘政治风险提高，铜矿资源丰富的国家对本土矿产资源保护力度加大，建设周期延长，环保支出增加等造成吨铜生产成本趋势性提高。后期预计随着铜价的反弹，资本支出仍会继续增加，不过想要恢复高速增长，需要更高的铜价刺激。

　　铜矿企业资本支出增速领先铜矿供应增速5-8年时间，本轮资本支出增速在2020年达到高点17.21%，受2020年疫情影响，资本支出向矿端的传导周期拉长，预计铜矿增速的高点将出现在2027-2028年，参考之前的情况，预计增速水平在3.5-4%。从2020年到2026年资本支出增速持续下滑，这也就意味着2027-2028年铜矿供应短暂提升后，后续4-5年将面临较长周期的低速增长，预计平均在1-2%的增速水平，若扰动增加可能会出现负增长。

　　第二部分 精炼铜产量增速放缓，全球供应错配

　　一、矿端向冶炼端的传导更为迅速

　　2025年精炼铜产量保持高速增长其中有一个重要的原因是由于2024年底港口、矿贸商以及矿山手里有一定量的库存，且经历了一年的消耗后，库存缓冲基本消耗殆尽，在2026年铜矿增量不足的情况下，加工费或继续维持低位，矿端向冶炼端的传导会更为迅速。如grasberg下调产量预期后，manyar面临减停产风险；kamoa铜矿事故导致其冶炼厂投产时间不断推迟，已经从最初的2025年6月投产推迟到了2025年11月；日本的三菱材料、JX金属因亏损导致减产，2026年难以恢复到正常水平，甚至可能会进一步减产。

　　二、南美铜持续出口美国

　　受232关税政策的影响，3-7月美国大量虹吸全球精炼铜，造成非美地区供应紧张，comex铜库存从10万吨增长到近35万吨，而lme库存从27万吨一度下降到9万吨。7月31日，232落地后，市场一度预期南美铜会逐渐流入非美市场，但实际情况却是comex-lme价差一直在0上方，智利的铜仍在大量发往美国，原因包括两个方面：一是对铜材加征50%的关税，铜材开工率提高以后，对精炼铜的需求也会增加。二是对特朗普继续加征关税仍有担忧。

　　Bloomberg统计数据显示，232落地后，8月美国精炼铜进口量下降到11.1万吨，环比下降8.3万吨，但仍远高于2024年的平均水平。9月精炼铜产量进一步下滑到6.2万吨，环比下降4.9万吨，但这一减量需要辩证的看待：一方面是由于cl价差收敛，利润空间缩小后，日、韩、刚果金等国出口到美国的精炼铜减少；另一方面是由于受el矿难的影响，8月智利铜产量下降到了42.36万吨，环比下降了2.2万吨，9月出口到美国的精炼铜减少了3万吨。后续来看，美国对全球精炼铜的虹吸效应逐步减弱，但在cl价差没有出现倒挂的情况下，南美的精炼铜仍会优先出口到美国。

　　整体来看，矿端向冶炼端的传导更为迅速，冶炼厂产量增速下滑，且南美的货仍将优先发往美国，非美地区库存难以有效提高，供应整体偏紧，后续存在跨期正套的机会，且BACK结构通常对多头有利，也能一定程度上对价格形成支撑。

　　第三部分 新兴消费存在亮点

　　一、AI发展迅速

　　AI发展依赖数据中心算力，数据中心用铜集中在配电设备、电缆及互联、冷却系统三个方面：电力、配电系统用量占比达75%，其中，变压器、母线槽与配电柜、断路器与开关设备是铜的主要应用领域；电缆与连接系统中，铜用量占比约22%，主要用于制作铜芯电缆和高速铜缆；散热与冷却系统中，需要用铜管和热交换器来提高散热效率，这部分用铜量占比约3%左右。铜业发展协会（CDA）数据中心每兆瓦新增功耗对应的铜消耗量约为27吨，施耐德电气等的数据及测算，数据中心每兆瓦新增功耗对应的铜消耗量30-60吨左右。

　　摩根士丹利统计数据显示，美国当前以37吉瓦容量稳居全球首位（占全球总量超60%，2024年同比增速约+30%），预计2024-2030年间美国数据中心容量将维持约+25%的年均高速增长（直至2030年）。中国将保持+16%的年均增速直至2030年（较2024年+9%的增速显著提升）。预计到2028年中国容量将达42吉瓦（较当前美国市场规模高出10%以上）。欧洲当前显著落后于美中市场，但随着西班牙阿拉贡、法国北部、柏林、米兰、苏黎世等新兴市场崛起，叠加数据主权政策催化，增速将从2024年的约+13%提升至2024-2030年复合年增长率+19%。中东阿联酋和沙特数据中心市场将分别实现5倍和6倍的容量扩张（2024-2030年），成为全球增速最快的区域。预计2030年前全球容量年均增速将达23%。

　　CRU统计数据显示2020年数据中心的铜需求仅约7.8万吨，但到2025年已攀升至26万吨，并预计到2030年将超过65万吨。目前能源是人工智能发展和建设数据中心的主要制约因素，欧洲电网平均运行年限达50年，北美电网超过40年，均接近或超过设计寿命终点。9月19日消息，美国政府近日正式启动一项全国性计划，旨在简化并加快关键电力基础设施的审批与建设。此举是为应对人工智能数据中心呈指数级增长的用电需求，该计划将重点升级高压输电线路。

　　整体来看，AI将成为未来铜消费新的增长点，但由于目前基数较低，实际对铜消费的带动相对有限，而与之配套的电网升级改造、储能设备或将带动铜消费保持高速增长，高盛预测到2030年，全球电网及电力基础设施建设将贡献60%的铜需求增长。

　　二、储能电池领涨锂电铜箔消费

　　2024年全球铜箔产能254.4万吨，其中锂电铜箔产能161.35万吨，同比增长37.55%，电子电路铜箔产能93.05万吨，同比增长12%，增速相对稳定。

　　锂电铜箔主要用于动力电池、消费电子以及储能电池。风电和光伏的发电依赖自然条件，具有间歇性和波动性，导致“发电-用电”结构性不平衡。储能电池、电站增长迅速，2025-2030年平均增速超过25%。动力电池和消费电子整体保持平稳增长，年均增速分别在8%和10%。

　　中国《新型储能技术发展路线图（2025-2035年）》提出，到2027年，全国新型储能装机规模将超过1.8亿千瓦；到2035年将超过3亿千瓦，这意味着巨大的增量空间。

　　三、人口增长与军费支出增加

　　从欧美国家的用铜情况来看，随着经济的发展，人均耗铜量呈倒U形，这主要是由于金属的使用强度随着人均GDP的增长，先上升后下降，消费也逐步从汽车、家电等向服务类转移，美国的铜消费量在1998年达到最高点289万吨，如今已经下降到160万吨。中国可能也将面临拐点，一方面是由于出生率下降，中国人口在2021年达到峰值；另一方面是由于经济发展带动服务消费增加。但这并不意味着全球铜的消费到达了顶点，联合国《世界人口展望2024》修订版预测显示，全球人口将在2084年左右达到104.3亿的峰值，随着人口的增长，和人均GDP的增加，铜的需求整体向上，印度、东盟等国或带来新的增长。

　　除此之外，军费支出增加也是带动铜需求增加的驱动之一。2024年，欧盟国家军费开支总额相当于欧盟GDP的1.9%，比2023年增长了17%，创下历史新高。今年，欧盟表示，将调动8000亿欧元实施“重新武装欧洲计划”。北约绝大多数欧洲成员国也陆续突破传统军费基准，同意逐步把军费开支占GDP比重增加到5%。法兴银行研究显示若将当前约占全球国内生产总值2.5%的军费支出提升至4%——大致相当于冷战结束前的水平，将带来17万吨的额外铜需求。

　　未来铜的消费将进入新旧动能转换阶段，传统的建筑、家电、燃油车的消费占比将逐渐下降， AI、新能源、储能等将成为带动铜消费增长的中坚力量，从长期来看，铜的消费增长将维持在2%-3%的水平，明显高于铜精矿的供应增速。

　　第四部分 金融属性增强

　　铜金比是用于衡量经济周期变化的重要指标，其核心含义在于通过对比铜与黄金的价格相对变化，反映市场对经济增长前景与风险偏好的预期。铜金比本质上反映的是经济短周期波动，因而铜金比与美债收益率明显呈正相关。但近几年这种情况却出现了改变，美债收益率从2021年下半年开始与铜金比开始背离，我们认为原因包括几个方面：第一，自疫情后，国内经济仍面临较大的压力，作为全球最大的生产国和消费国，对铜价的影响较为明显，而且我们能够看到铜金比和中国10年期国债收益率走势一致；第二，各国央行正持续增持黄金，将其视为储备多元化和应对地缘不确定性的战略资产；第三，美国通胀具有粘性，长债收益率中包含了通胀因素。

　　本轮铜金比从2022年10月的6下降到目前的2.5以下，创历史新低。首先我们回顾2000年以来的3次铜金比跌至底部的情况：2008年是受美国次贷危机的影响，铜价暴跌，黄金虽然也出现了下跌，但由于其避险属性，跌幅低于铜的情况；2011-2016年铜价因欧债危机重新抬头、中国经济前景不再乐观、美国缩减QE、精炼铜供应过剩等诸多因素的影响下跌了5年的时间，这一轮铜金比的下降主要是由铜价主导的；2020年这波铜金比的下降是从2018年开始的，铜价的下跌主因中美贸易摩擦升级带来的全球经济压力，但后续会跌至极值水平更多由于新冠疫情冲击导致投资者恐慌情绪迅速抬升，VIX指数同期大幅上涨，铜价大跌同时金价因其避险属性而上升。2008年、2016年和2020年三次铜金比触底均是铜价下跌主导的，而这次则是黄金上涨主导的行情。

　　我们可以拿1970-1980年间黄金上涨导致铜金比下滑作为对比：1971年布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，黄金货币属性凸显，价格开始走高，铜金比从1970年3月的50下降到1972年10月的14.15，1973年受石油危机的影响，通胀水平大幅提高，铜价也开始快速拉涨，铜金比阶段性企稳，1974年4月以后，利率快速拉升，经济逐渐出现衰退迹象，铜价从3000美元/吨下跌到1200美金/吨，只用了7个月的时间，铜金比进一步跌到6.87。1976年起，黄金在通胀和地缘冲突的影响下，再度走高，1978年第二次石油危机爆发，黄金的多头热情被推到了巅峰，至1980年1月黄金价格涨到了675美元/盎司，铜价也从1978年重回牛市，但涨幅低于黄金，铜金比也在1980年10月跌到了最低3.09的水平，直到1986年底全球经济复苏，铜金比才开始触底反弹。当前经济与1970-1980年间有诸多相似点，比如通胀压力较大、政府赤字率较高、避险需求增加等，但也有诸多不同，如目前石油价格整体保持平稳，利率可操作空间有限，黄金基数提高等。

　　从历史数据来看，铜金比低点不断下移，当前铜金比有没有触底尚未可知。以史为鉴，现在铜金比已处于历史极值水平，而铜金比的反弹通常伴随着经济复苏和铜价上涨，在没有系统性危机的情况下，铜价将受到明显支撑。

　　第五部分 策略建议

　　综上，我们认为铜矿供应端的扰动仍将持续，消费进入新旧动能的转换阶段，同时随着黄金的上涨，铜的金融属性凸显，前期铜价触及11000美元/吨的压力位后，短期铜价存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待。

　　若2026年长单加工费签订在0美元/吨甚至更低，冶炼厂尤其是海外冶炼厂减停产风险将进一步加大，而南美的铜仍将优先出口到美国，lme库存难以有效提高，相对而言国内冶炼厂的产量相对稳定，届时出口窗口仍将阶段性开启，进口比值表现较差。同时在库存较低的情况下，内外盘均存在跨期正套的机会。