【20251020】贵金属：先卖了再说？

　　上周五，伦敦现货黄金价格在触及每盎司4380.8美元的历史新高后急速回落，单日振幅达4.5%，创下自5月下旬以来的最大下跌，市场情绪一度重回五月份黄金投资者所经历的谨慎氛围。

　　此轮回调发生在金价连续九周上涨之后，部分短期利多因素出现阶段性降温，具体体现在以下几方面：

　　1. 贸易局势出现缓和信号：上周五特朗普在社交媒体发文表示，“此前威胁对中国商品加征的高额关税难以持续”，缓解了市场对贸易摩擦升级的担忧；

　　2. 美联储考虑结束缩表：为配合短期国债（T-bills）发行规模的扩大，美联储可能在未来几个月内终止缩表。此举有助于稳定长端债券的供应，对金价的流动性驱动逻辑构成短期压制；

　　3. 地区银行风险暂未扩散：近期美国地区性银行问题虽引发关注，但无论从涉及规模还是市场反应来看，均呈现“一次性”特征，未形成系统性冲击，削弱了黄金的避险吸引力。

　　在上述因素共同作用下，部分投资者在价格急跌时选择“先卖出再观察”，加剧了市场的技术性调整压力。

　　然而，若将视角拉长，支撑黄金的中期逻辑并未扭转。中美摩擦的不确定性仍然存在，而美联储在年内完成两次降息的预期仍较明确。因此，尽管黄金的利多因素可能出现阶段性起伏，但其作为配置资产的驱动力量并未停歇。

　　白银方面，建议密切关注LBMA市场现货紧张程度的变化。目前无论是中国国内还是COMEX库存的转移行为，均有望在一定程度上缓解当前迫切的实物需求，这将一定程度上抑制银价涨幅。

　　海外主要利率

　　年内大概率再降50bps

　　降息预期曲线下移，年内定价再降50bps。受到中美贸易局势紧张、美国地区银行暴雷以及多个联储官员鸽派表态的影响，货币市场定价的降息幅度抬升，目前计入到年底50.7bps的降息幅度，这也是鲍威尔大概率需要兑现的路径。

　　官员放风方面，上周几乎无一鹰调发言。美联储主席鲍威尔态度偏鸽，他认为“就业面临的下行风险似乎已经加剧”；费城联储行长Paulson主张今年再降息两次，她主张劳动力市场的走软不会让关税通胀变为持续性的；下一届潜在主席——美联储理事Waller认为，“避免错误的方法就是谨慎行事，调整25bps”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　地区银行暴跌，ust收益率下行

　　上周各期限美债收益率下行，全周30y UST下行9.93bps至4.61%，10y UST下行10.4bps至4.01%，2y UST下行10.7bps至3.46%。

　　收益率下行的一则驱动来自于美国地区银行暴雷，Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp两家银行涉及向不良商业抵押贷款的基金放贷，导致标普地区银行精选行业指数单日暴跌6.3%，交易员“先抛再说”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　ONRRP使用量逐渐降至冰点，TGA余额抬升

　　上周ONRRP的使用量为41.02亿美元，较前值回落1.22亿元，与之相对应的是TGA余额的攀升。

　　上周三美联储准备金余额为2.988万亿美元，较前一周回落470亿。

　　长短端美债利率持仓分化

　　截至9.23的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手。

　　截至10.13当周，JPM国债净多头投资者情绪13，较前一周回升。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率持平，5年期TIPS收益率收于1.3%，较前周持平；10年期TIPS收益率收于1.75%，较前周持平。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周上涨5.81%，美元指数下跌0.27%至98.6，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元贬值0.4%、美元兑欧元贬值0.2%、美元兑英镑贬值0.5%。

　　美元指数持仓

　　截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回落，离岸美元流动性融资成本上升，与美国地区性银行暴雷事件有关。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比下降至2.5，铜价上涨幅度不如黄金，显示全球总需求动能边际回落。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走高，主要因为上周黄金上涨、原油下跌。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性上升，与铜、美元指数的相关性下降。

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差在周五狂飙，或与内盘价格突破1000元/克后，散户涌入有关

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3910.7万盎司，环比减少83.36万盎司，COMEX白银库存为50945.9万盎司，环比减少1300.5万盎司；上周SHFE黄金库存约为84.6吨，环比增加13.88吨，SHFE白银库存环比减少248.9吨至920.1吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加30.05吨至1047.2吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加53.6吨至15497.4吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，其中非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至43.6%附近，非商业空头持仓减少至12.1%附近。

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　黄金白银隐含租赁费率

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