核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润延续分化态势：煤焦利润稳中有升而钢厂利润延续下降，黑色产业链具备负反馈条件。从基差角度来看，螺卷01合约基差环比走弱，基差整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本，静态绝对估值中性略低(截至10月10日)。

　　驱动：产业驱动偏弱，宏观扰动加剧

　　供需：产量维持高位，库存压力待缓解。钢厂主动减产意愿较低，铁水产量略有下降但仍处高位；钢材需求驱动整体不足，旺季需求高度或有限，钢材高库存压力凸显。

　　成本：现实尚存支撑，预期渐弱。钢厂尚未明显减产，原料刚性需求较好，现实成本支撑尚存，但下游用钢需求对钢厂利润支撑有限，成本支撑或随铁水产量下降而减弱。

　　总结：贸易战再升级，市场风险偏好下降(大类资产估值下移)。产业层面，铁水产量维持高位背景下，市场对旺季需求提出更高要求，考虑到钢材需求驱动不足，旺季需求高度或有限，产业驱动整体偏弱，短期钢材盘面或维持震荡偏弱运行，但偏低估值与增量政策预期仍存或限制盘面跌幅。套利方面，建材需求仍有恢复空间，板材需求增量有限，卷螺差或仍有收缩空间；铁水产量未明显下降前，做空螺矿比策略仍可继续持有。

　　关注点：建材需求释放力度、铁水产量下降速度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上下游利润延续分化态势。截止10月10日当周，吨精煤利润持稳；吨焦利润由亏损转向略有盈利；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润整体延续下降。下游需求对钢厂利润支撑不足，黑色产业链具备负反馈条件(钢厂通过减产或调整生产节奏来控制原料需求，优化钢厂利润)。

　　从基差角度来看，螺卷基差环比节前有所走弱。铁水产量维持高位，钢材需求释放整体偏弱，现货提涨动力不足，难以形成正向传导。从螺卷01合约基差季节性走势来看，目前基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力01合约全面跌破钢厂螺纹生产成本，静态估值中性略低。据富宝资讯，截止10月10日，华东独立电炉平电生产成本在3321元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3191元/吨(各地区谷电平均平均成本在3190元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3159元/吨。钢材需求驱动整体不足(建材旺季需求高度或有限)，市场对螺纹盘面定价不高于华东独立电炉谷电生产成本，悲观预期下，短期华东长流程螺纹成本或是螺纹钢01合约压力位所在。

　　02

　　驱动：产业驱动偏弱，宏观扰动加剧

　　贸易战再度升级，市场风险偏好下降(大类资产估值下移)。产业层面，铁水产量维持高位背景下，市场对旺季需求提出更高要求，考虑到钢材需求驱动不足，旺季需求高度或有限，产业驱动整体偏弱。后期重点关注国内增量政策落地。

　　(一)供需驱动：产量维持高位，库存压力待缓解

　　钢厂利润有所下滑，但钢厂主动减产意愿较低，铁水产量边际下降但仍处高位。据Mysteel调研，截止10月9日，247家样本钢厂日均铁水产量为241.54万吨，环比下降0.27万吨；样本钢企盈利率为56.28%，环比下降0.43个百分点，连续9周下滑。另据SMM调研钢厂排产计划，样本钢厂10月排产相对9月有所下降，或预示钢材需求对钢厂利润支撑不足，未来有减产的压力。后期重点关注铁水产量下降速度及控产政策落地情况。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，需求整体表现不及预期。据Mysteel，节假期间各品种需求都有所回落，且五大品种需求表现创近6年同期最低水平。考虑到数据受假期有一定的扰动，后期重点关注建材需求回升速度。

　　从钢材需求驱动来看，地产销售对房地产新开工指引仍较弱，短期地产新开工面积或维持低位运行；受化债及专项债投向影响，基建投资提振需跟踪增量政策兑现力度；制造业方面，地产下行及出口预期走弱背景下，制造业收缩预期兑现后仍缺乏反弹的动力。整体来看，钢材需求驱动偏弱态势未改。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比走弱，但以板材为代表的钢材出口动能尚存，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，25年第41周，32港钢材出港量为215.8万吨，环比下降114.17万吨(或受节假日影响，周度出港量环比下降较大)。从内外价差来看，截止10月10日，热卷内外价差为172.6元/吨，较节前有所上升。综合内外价差与热卷计划出口量，钢材出口需求或仍有一定的韧性。

　　从库存角度来看(以Mysteel五大品种为对象)，假期间钢厂产量维持高位，库存压力进一步加大，关注节后需求恢复速度及库存下降速度。分品种来看，以螺纹钢为代表的建材库存绝对值处于近6年中性水平，但受弱需求影响，库销比整体处于近6年同期偏高水平；热卷总库存绝对值偏高，库销比亦处高位。整体来看，铁水产量维持高位背景下，对钢材需求提出了更高要求，钢材库存压力仍待缓解。

　　(二)成本：现实尚存支撑，预期渐弱

　　铁矿方面，钢厂以消化自有库存为主(节后钢厂进口矿库存大幅下降，采购意愿一般)；铁矿石港口维持小幅波动，自身供需矛盾有限。后期需持续跟踪铁水产量下降速度。

　　焦炭方面，成本下降而钢厂利润压缩，焦炭现货第二轮提涨压力较大，不排除钢厂利润进一步走弱后对原料焦炭提降。

　　炼焦煤方面，钢厂利润收窄，焦炭继续上涨难度加大，下游焦企对原料煤采购节奏放缓，煤矿出货转弱，考虑到目前煤矿库存仍处于偏低水平，短期内下跌空间或有限。安检趋严及严查超产政策仍存，关注煤矿开工情况。

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　　03

　　总结：产业驱动偏弱，宏观扰动加剧

　　贸易战再升级，市场风险偏好下降(大类资产估值下移)。产业层面，铁水产量维持高位背景下，市场对旺季需求提出更高要求，考虑到钢材需求驱动不足，旺季需求高度或有限，产业驱动整体偏弱，短期钢材盘面或维持震荡偏弱运行，但偏低估值与增量政策预期仍存或限制盘面跌幅。套利方面，建材需求仍有恢复空间，板材需求增量有限，卷螺差或仍有收缩空间；铁水产量未明显下降前，做空螺矿比策略仍可继续持有。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

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