本文作者：

　　银河期货研究员 王露晨 CFA

　　期货从业证号：F03110758 投资咨询证号：Z0021675

　　第一部分 前言概要

　　9月行情回顾：

　　9月， 贵金属强势上行，白银相对黄金表现出更高的弹性。伦敦金连续上破重要整数关口，将新高刷至3798.63美元，伦敦银则将2011年以来新高刷至46.646美元；内盘沪金将新高刷至865.28元附近，沪银则将合约上市以来新高刷至10988元。截至9月29日上午，上述品种仍维持在历史高位附近。

　　10月行情展望：

　　往未来看， 由于大方向上看美国货币政策的远景仍然指向宽松，实际收益率也还有下降空间，美联储的独立性问题或仍将不定期对市场造成扰动并抬升美国中长期的通胀中枢，叠加短期的美国政府停摆、地缘冲突等事件对市场避险情绪的驱动，预计贵金属整体仍然易涨难跌。

　　策略推荐：

　　1.单边：低多思路为主。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：买入深度虚值看涨期权或领式看涨期权。

　　风险提示：美国经济韧性超预期、央行购金不及预期、光伏需求不及预期。

　　第二部分 正文

　　一、行情回顾与展望

　　9月，贵金属强势上行，白银相对黄金表现出更高的弹性。伦敦金月初从3447美元/盎司启动，连续突破3500、3600、3700整数关口，最终将历史高点刷至3799.21美元，当前（9月29日）多头维持强势，剑指3800关口，月涨幅10.21%。伦敦银月初从40美元/盎司附近启动，最高上探至46.646美元，为2011年以来的新高，月涨幅17.34%。

　　受外盘的强劲走势驱动，沪金从785元/克附近启动，很快便重回800关口之上，并将历史新高刷至865.28元，月涨幅为9.82%。沪银从9394元/千克启动后站稳万元关口，将合约上市以来新高刷至10988元，至今月涨幅16%。

　　9月，贵金属价格连创新高的主要驱动有三点：第一，美联储的独立性再次遭受挑战。8月下旬特朗普单方面宣布解雇美联储理事丽莎库克，这件事情加剧了市场对美联储独立性的担忧，加上明年年中鲍威尔即将卸任，特朗普正在遴选心仪的美联储主席候选人，意味着总统权力可能进一步扩张。如果联储的独立性受损，意味着未来美国货币政策的制定可能要向配合财政扩张的方向倾斜，也就是美国对于通胀的容忍度会提高，黄金作为具有抗通胀属性的金融工具在这种预期之下自然会受到市场的青睐。第二，美国宏观方面，8月以来，美国劳动力市场显著降温，市场对于未来的流动性宽松预期较强，上周的美联储议息会议如期重启降息、将利率降低了25bps，尽管鲍威尔将之定义为“风险管理式”降息，但市场对于未来美国流动性宽松预期仍较强，继续定价今年年内还将再降息两次，叠加关税带来的通胀可能进一步反弹，美国陷入“类滞胀”的风险仍然存在。也就是说，在降息与风险并存的背景下，黄金的持有成本将降低，且它本身具有良好的避险属性，所以向上的驱动较强。最后一点是，近期海外比较值得注意的变化是有多个主要经济体的长期国债收益率均创下阶段性新高，譬如英国的30年期国债收益率升至1998年高位、法国的则走高至2009年以来最高水平、美国日本也有类似现象。虽然各国长端国债收益率的上行有不同的短期的催化，但基本都是出于对财政可持续性的担忧。因此，我们认为市场对各国财政纪律的担忧可能加大了全球大类资产配置向黄金倾斜的动力，这和6月以来欧美领衔了黄金ETF的购买也较为吻合。

　　展望10月：从美联储独立性的问题而言，首先，9月FOMC会议上，票委的投票分歧好于市场的预期，鲍曼和沃勒尽管为特朗普所任命，仍表现出了美联储的理性与克制。对于点阵图，除了新上任并代表了特朗普立场的米兰预测较为极端，其他票委对于今年年内是否会降息两次的预测几乎是五五开，和当前美国宏观数据展现出的特征也比较符合。另外，关于库克被解雇一事，她已向美国最高法院提交回应，并且获得了一个由美国前财政部长、美联储主席及其他专家组成的跨党派团体的声援，事情的发展或有转机。后续如果特朗普不再借机发难或极限施压，市场短期内对美联储独立性问题的担忧或将得到缓解。

　　降息方面，当前市场对年内再降息的两次的预期较高。我们倾向于10月降息的可能性仍高，但12月或存在变数。原因在于美国的非农数据连续意外降温，并且经历了年度级别的大幅下修，劳动力市场仍然脆弱，而通胀反弹的幅度和传导的速度好于市场预期，因此对美联储而言，当前劳动力市场所面临的风险或大于通胀风险。但到了年底，通胀可能进一步传导，降息重启之下同样可能加剧通胀的粘性，货币政策宽松程度或节奏存在受到制约的可能，因此10月通胀、劳动力市场的发展、美联储会议释放的线索仍可能对贵金属价格造成扰动。

　　另外，短期事件扰动也对贵金属形成支撑：美国政府方面，到9月底国会一直未能通过短期融资法案，如果10月1日前未能达成妥协，则美国政府将暂时关门，特朗普方面则态度强硬，称“政府关门要关就关、全怪民主党”，而如果美国政府关门，短期内可能会影响到10月FOMC会议前非农和通胀数据的发布，增加市场的不确定性；长期内则会强化对美国政治极化、美国财政可持续性的担忧。另外，地缘方面，近期俄乌局势小幅升温，包括波兰加入战局、俄罗斯在28日对乌克兰发动大规模袭击、美国对放宽乌克兰使用美制远程武器打击俄罗斯境内目标的限制持开放态度等，美国在俄乌间的斡旋努力当前看难以扭转局势，需要关注后续事态是否继续升级。

　　往10月看，我们认为贵金属整体仍处于较为强势的上涨趋势之中：尽管前述提到的美联储独立性的问题的演绎和美联储货币政策路径的走向可能会对贵金属的价格造成扰动，但由于大方向上看美国货币政策的远景仍然指向宽松，实际收益率也还有下降空间，叠加短期的美国政府停摆、地缘冲突等事件对市场避险情绪的驱动，预计贵金属整体仍然易涨难跌。另外，在当前的宏观周期下，黄金已经成为全球大类资产再配置中的重要组成部分，其长期价值逐渐形成“共识”，因此即使贵金属短期内陷入向下的调整，也可视为新的入场或加仓机会。

　　二、宏观面因素

　　(一) 美国经济基本面和市场预期变化

　　当前，美国宏观经济仍然展现出一定韧性，主要的风险点在于劳动力市场整体处于较为脆弱的平衡之上；其他方面，消费整体来看仍然坚挺，通胀的传导程度和速度好于预期。

　　劳动力市场方面，继7月的美国非农数据意外爆冷后，8月美国新增非农就业仅2.2万人，低于预期的7.5万人，前两个月遭累计下修2.1万人。同时，失业率上行至4.3%，和预期一致；劳动参与率超预期上行0.1%至62.3%；小时工资同比增速回落0.2%至3.7%，低于预期的3.8%。从新增就业的行业来看，结构分布仍然不均匀，医疗保健行业的就业仍是主要支撑，商品和政府部门延续偏弱走势。总的来看，过去的几个月中，受到关税、驱逐移民和政府裁员等因素的影响，美国劳动力市场超预期降温，集中在7-8月的数据中显现出来，未来需要注意观察随着对等关税的博弈告一段落和美联储重启降息，企业雇佣意愿是否企稳，或这是否有意外因素打破当前美国劳动力市场脆弱的平衡。

　　通胀方面，仍然继续小幅反弹，但整体温和，所以暂未成为美联储降息的阻碍。美国8月CPI超预期升温，主要是能源和食品价格均明显升温，但核心CPI符合预期，关税影响较大的分项环比增速也较为温和，除服装环比升温之外，家具、娱乐商品、药品通胀均延续降温，虽然二手车价格升温，但Manheim二手车批发价格指数指示持续性不强，所以核心商品方面，尤其是关税方面的价格传导仍然暂时可控。核心服务方面，核心服务环比微降0.01%至0.35%，其中住房分项升温明显，非住房分项除机票外普遍降温。考虑到Zillow租金价格显示后续房租仍然温和且美国时薪同比下降，劳动力成本缓和，有助于维持服务行业价格的稳定。

　　往未来看，考虑到大部分的对等关税在8月初方尘埃落定，预计后续仍会进一步传导到美国国内的物价表现上来。鲍威尔在杰克逊霍尔年会中表示关税对通胀的冲击大概率是“一次性”的影响，但是这种影响持续多久尚无定数，反弹高度由于缓冲期较长、企业承担部分负担等原因或好于市场最初的预期，但需要注意美联储对通胀容忍程度的提高和降息的重启，美国通胀中枢抬高或比预期的更为长久。

　　美联储货币政策路径方面，9月如期降息，但需要注意的是，如果10月再行降息，后续的经济增长和通胀水平可能都有支撑，这或将限制进一步的降息空间，从而使得市场在更长的时间内就美国陷入类滞胀和实现软着陆进行博弈，加剧市场的波动。另外，特朗普政府对美联储独立性的扰动可能持续，米兰的就任代表着特朗普权力的扩大，尽管还没有成功解雇鲍威尔或者库克，但实质上对市场的降息预期已经产生影响，货币和财政政策双宽松仍然是未来的主要方向。

　　（二）、美国财政情况

　　特朗普上台以来，美国财政赤字仍然高企，付息压力不断加大，这也是其频繁施压美联储降息的根本原因所在。本财年截至8月，联邦赤字规模达到1.26万亿美元，略低于去年同期的1.39万亿美元，但仍处于正常经济运行情境下的偏高的水平。并且特朗普的关税政策已经在为2025年带来了1443亿美元的收入，远高于去年同期的508亿美元，且此前希望通过政府效率部收紧财政的尝试随着马斯克的退出而在事实上遭遇失败，总体来看财政的转向基本被证伪。与此同时，美国债务水平在今年已经超过了37万亿，在利率处于限制性水平的背景下财政利息支出负担持续增加，至8月累计达到6923亿，为历史上的最高纪录，由于当前存量政府债平均利率仅3.3%，仍低于新发行美债利率水平，如果美联储不继续降息或压制美债利率，则意味着美国政府的存量融资成本将继续上行，进而继续拉高利息支出负担。

　　通过特朗普过去几个月的表现来看，“财政主导，货币配合”将大概率成为解决当前财政困局的路径。尽管美联储当前在鲍威尔的领导下仍尽可能地保持克制与理性，但无论是米兰被提名加入联储理事会，还是特朗普下令解除联储理事丽莎库克的职位，都表明财政对货币的干预已深入到了人事环节，并且随着明年鲍威尔任职的到期，总统权力的扩张或进一步加大，市场可能正在并将继续对这种变化进行定价。

　　三、贵金属基本面

　　（一）、黄金基本面

　　1.供需平衡

　　根据世界黄金协会，供应方面2025上半年年黄金总供应量同比小幅增长 1% 至 2423吨。其中，金矿产量增至1742吨。回收金总量为696吨，同比增长了2%。需求方面，2025年上半年黄金需求总量为2385吨，同比增长13%。其中，投资总需求增长117%至1028吨，环比增加117%，主要是由于黄金ETF需求由24年同期净流出120吨转为今年上半年的净流入397吨。科技用金同比基本持平、为133吨。金饰消费量再度下降18%至782吨。需要注意的是，全球央行购金为415吨，同比减少下降11%至110吨。

　　往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。

　　中国方面，据中国黄金协会最新统计数据显示：2025年上半年，国内原料产金179.083吨，比2024年上半年减少0.551吨，同比下降0.31%，与去年基本持平。其中，黄金矿产金完成139.413吨，有色副产金完成39.670吨。另外，2025年上半年进口原料产金76.678吨，同比增长2.29%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金252.761吨，同比增长0.44%，与去年持平。消费方面，我国黄金上半年消费量505.205吨，同比下降3.54%。其中：黄金首饰199.826吨，同比下降26.00 %；金条及金币264.242吨，同比增长23.69%；工业及其他用金41.137吨，同比增长2.59%。

　　2.黄金ETF和CFTC持仓

　　截至9月24日，全球最大黄金ETF SPDR黄金持仓1005.72吨，月内净流入28.04吨；至8月底，全球黄金ETF累积持仓达到3692吨，数量水平逐渐接近2020年历史最高点的3769吨。其中，北美黄金ETF累计持有1907吨，欧洲1398吨，亚洲317吨，其他地区70吨。从月度流向变化看，今年3-4月，北美、亚洲（中国）引领了黄金ETF的净流入的增长。经历5月的短暂回调后，6-8月北美、欧洲的基金连续3个月引领的了黄金ETF的净流入。

　　截至9月23日，黄金CFTC投机性净多头持仓由月初的25增加值26.7万张。表明投资需求与投机性需求共振，共同驱动黄金价格走高，并且CFTC的投机净多头头寸距离历史高点31.2万张仍有一定距离，表明近期的黄金价格的上涨投机因素适中，相对较为稳健。

　　(二)、白银基本面

　　1.白银生产情况

　　根据SMM的统计，2025年1月-8月我国产白银12385.4吨，同比增加7.3%。原因在于去年以来银价不断走高，市场销售积极性高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生产指标，每月供应增加。出口方面，2025年我国99.99%未锻造银出口量1-8月为3041.17吨，同比+14.7%，原因在于国外银价表现好于国内，企业出口动力增加。

　　2.白银库存

　　从库存来看，自24年一季度起，包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量持续由有统计以来的历史低点反弹。值得注意的是，从12月初（市场开始交易对贵金属加征关税）至3月24日， LBMA流出3996吨，库存下降至统计以来的库存的最低点，与此同时Comex流入4513吨，主要和市场在2~3月继续交易特朗普

　　针对白银等商品加征关税的可能性有关。但随着对等关税的落地，4-5月，这种因为关税预期而引发的结构性的矛盾已经有所缓解，表现在Comex的白银库存流入阶段性企稳。从5月之后，国外白银库存继续小幅稳定增加，国内处于相对稳定的低位。

　　3.光伏用银

　　根据CPIA的7月的最新预测，预计25年保守情况下全球光伏增长570GW（+7.5%），乐观情况下则可能增加19%、达到630GW；预计国内的新增装机增长相对于年初上调至270（-2.7%）~300GW（+8%）区间。行业增长预期好于上半年。

　　2025年1-8月光伏银粉产量3628吨，同比-7%左右。根据CPIA最新的光伏路线，2024年占据市场主流的TopCon电池的用银已经从此前的106mg/片降低至86mg/片，且预计未来少银化的趋势会继续延续。整体而言，尽管白银单耗持续下降仍是主要趋势，但由于行业继续扩张的预期较上半年好转，预计下半年对光伏用银的需求好于上半年，但总体或仍难以超越去年。

　　4.白银ETF和CFTC持仓

　　截至9月24日， SLV 白银持仓15361.81吨，月内净流入约52吨。截至9月23日，白银投机性净多头持仓从月初的5.6万张下降至5.2万张，或是由于9月中期银价陷入短期调整且金银比已经出现阶段性修复，考虑到数据的滞后性，月底的投机性净多头仓位可能是有所增加的。

　　四、后市展望及策略推荐

　　对于后市，我们预计市场的焦点在于美国宏观面走向的博弈，美国就业市场和通胀走向的演绎将成为货币政策走向的主导因素，叠加美国宽财政的预期，或令贵金属维持偏强走势。

　　从中长期看，逆全球化趋势难以转向，无论是局部地缘冲突还是大国间的直接摩擦都可能持续。美元武器化和美国的债务问题令美元信用受到负向冲击，新兴市场寻找更安全的资产来替代美元储备是大势所趋。这种趋势无法阻止黄金的短期回调，但在一定程度上可为黄金提供较好的托底作用。在资产组合中纳入黄金，仍是对冲极端风险和降低资产相关性的有效方式。白银由于不具有避险和货币属性，在本轮贵金属牛市中前期表现相对疲软，但在近两个月迎来补涨，表明市场仍然认可金银的比值，如果后面市场流动性转向充裕，叠加白银基本面供需缺口相关的叙事，可能会迎来更瞩目的爆发。

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