“周期研究的核心是对过程的描述，如果不是对过程的珍视，对周期的一知半解只能永世沉沦。我们从来没有把周期当做宏观经济来研究，周期是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物，在周期大系统面前，几个宏观指标的微小变化根本不值一提，周期研究的境界是以对系统的理解来推断细节的变化，过程与系统才是周期的奥义。”

　　——周金涛2016年9月

　　“世界上贸易资源的很大一部分仅由少数几家公司处理，其中许多公司仅由少数人拥有……这些数字低估了交易者的作用：作为市场上最快最激进的参与者，往往是他们的交易决定了价格。”

　　——《待售的世界》

　　商品周期，往往从商品交易的人力资本的萧条开始，比如说2019-2020年，许多大机构里老练的商品分析师和交易员都不多了，那正是本轮国际商品的一个底部，也是康波萧条的佐证。

　　经历疫情之后的全球财政刺激、乌克兰地缘冲击与欧洲国防扩张、AI资本开支大爆发等种种连续性利好，金属和许多小品种国际定价(比如说美股里的稀土商)的商品都已经呈现出走牛的态势，再加上川普上台以来与大宗商品(比如说金、铜、油、钢、农产品、稀土)有关的关税博弈，让商品板块的交易逐渐焕发生机。

　　商品牛市走到今天，能否出现“新高之后还有新高“的牛市加速盛况？如果行情能够持续，又能持续到何时？有什么尚未被投行和媒体广泛渲染的进一步看涨推力？为了一起给这些“很值钱”的问题找线索，我们准备编纂几篇系列文章，为读者提供判断和决策之素材与依据。

　　1.以神会而不以目视，重过程而重不妄断

　　到底谁是牛市的推手？是谁创造了那些行情？古典的价格理论会告诉大家这是供需均衡发生移动导致的，而行为经济学家则声称价格的变动因为预期的变动或者动物精神。从周期主义的宏大视角来看，资产价格的变动是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物；而从顶级交易商的微观交易行为而言，可能只是因为那一批在金字塔尖上掌握天量资源的做局者的一些动作。

　　但是无论以什么视角来解释一场行情的诞生，都和预判或成功参与一场行情关系不大。数康波也好，算excel也罢，都是一次次基于历史和当前有限信息对于未来狭窄路径的自我强化；而决定是否要把资金和精力投入到无边的不确定性海洋时，声称自己购买了一张好航图或好罗盘以此希望高枕无忧任凭风吹浪打，要么是对市场的复杂性毫无敬畏，要么是赌性更坚强。

　　马来商品大王郭鹤年先生曾经在他的自传中深情回忆过先生年轻时在伦敦交易糖期货的峥嵘岁月，通篇读下来，老先生由于自己是现货商并且在伦敦糖业交易圈和大陆方面颇有人脉，似乎能够做到南华真经里讲到的“不以目视而以神会”，按老先生自己的话语，就是应对行情的节奏很重要。

　　再举一年轻交易者的例子，前两年有一本书叫《CIS股市交易术》，作者是一日本有名牛散，书中通篇没有大谈特谈对于某些行情的预测，而重点都放在不同的具体交易环境下当时的他做对了什么，又做错了什么。类似的，已故周期天王周金涛先生也有类似的说法，我们特地把他生前最后一次演讲的内容摘录在开头——“周期研究的核心是对过程的描述”。

　　图：我们可能已经走进康波的复苏期，新增投资需求增加

　　所以，这个系列文章的第一部分，就是在明晃晃地交代给各位读者，系列文章的余下部分都没那么重要，都是大海航行中影影绰绰的线索或模糊不清的地图而已。如果26-27年真的有商品牛市，那么重要的也不是每个商品能涨多少，而是作为一个个鲜活的个体如何去参与这些价格行动的过程。

　　2.假如全世界所有人都配置一些大宗商品

　　近几个月华府的各种新闻，让不少投行开始相信，国际间的政坛风云变幻和商品供给侧的高度集中，加之美股股指的集中度太高，投资经理们非常有动力在投资组合中加配哪怕1%的商品。

　　以高盛为代表的投行是这么说的：

　　“随着各国转向内向，大宗商品正扮演起更具战略性的角色，并遵循一个“控制周期”。这个周期分为四部曲：

　　第一步：绝缘。各国政府通过关税、补贴和投资来确保供应链安全，尽可能用国内生产替代进口，无法替代的则进行战略储备。这个阶段将加大对商品的需求。

　　第二步：扩张。一旦国内供应得到保障，过剩的产量便用于出口夺取市场份额。

　　第三步：集中。全球价格下跌导致高成本生产商退出市场，供应逐渐集中到少数低成本的巨头手中。

　　第四步：杠杆。当供应高度集中后，主导生产国便可利用出口限制等工具，将其作为地缘政治和经济杠杆，从而加剧市场中断风险、价格波动和通胀风险。”

　　那么，很多资产管理者就不得不考虑通过能源来对冲长期通胀风险，通过工业金属和小品种商品来对冲地缘政治风险和供应链风险(比较典型的是向五角大楼要补贴订单的稀土商MP)。

　　一个很简单的数学题是，国际金融市场上所有的商品股总市值还没NVDA一家市值大，一旦市场形成“商品股是投资组合的低比例必配品”这个共识，那么商品股筹码的锁定后，股价的边际弹性越来越高。这个故事其实已经完美的演绎在了美股XME ETF和GDX ETF上。美股金属ETF(XME)的规模已不足美股科技ETF(XLK)的3%。

　　图：美股科技ETF(XLK)的市值v.s.美股金属矿业ETF(XME)的市值

　　图：多一系列商品ETF的同时空一系列科技ETF的美股策略收益已经跨越历史阻力线

　　如果说，在不确定的世界与不断放水的美元下，投行造势吸引机构资金进一步加仓商品尚属牛市中继的正常操作，那么，这段时间世界黄金协会正组织通过RWA改造全球黄金现货市场，则是真正的“让世界人人都能掏一块钱做多”：

　　英国《金融时报》9月3日报道，总部位于伦敦的世界黄金协会拟推出“数字黄金”，意在构建全新的黄金交易、结算及抵押方式。世界黄金协会联合相关机构当日也发布关于“下一代黄金市场愿景”的创新举措，拓宽并简化黄金应用场景、实现黄金权益在交易方之间的便捷安全转移等。世界黄金协会(WGC)计划明年试点数字黄金，此举可能通过创建一种新的黄金交易、结算和抵押方式，彻底改变规模高达9000亿美元的伦敦实物黄金市场的生态。”

　　在当前这个不确定性日益增加的世界里，黄金作为传统的避险资产，价格连创新高，尤其在川普当选以来，走势更为明显。

　　图：芝商所旗下的黄金期货(GC)，在川普当选以来的不确定世界与财政货币双宽松的美元环境下，价格连创新高

　　黄金期货的走势，往往预示着大宗商品牛市的启动或加速。它传递了一个清晰的信号：全球宏观环境正在发生深刻变化，风险资产的波动性可能增加，而实物资产的价值正在回归。随着资金涌入黄金期货市场，其溢出效应也会扩散到其他工业金属、能源和农产品等大宗商品，从而推动整个商品板块进入普涨的牛市格局。

　　芝商所COMEX黃金期货(合约代码：GC)与上海期货交易所的黃金期货有80%相关度，COMEX黃金在亚洲交易时段成交占全球比重逾35%，方便国内外投资者套利全球金市机遇。

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