一、全球大豆新作产量边际预估下降，但不够走出低迷格局

　　9月USDA预计全球大豆25/26年度产量环比小幅下降52万吨，但仍有4.26亿吨的总产量，为历史最高水平，同比增长167万吨。巴西快速扩张的种植面积和下滑的全球豆粕消费增速是全球大豆过剩的主要原因，22/23、23/24年度因阿根廷、巴西干旱导致超额产量未兑现从而引发了阶段性的豆粕大涨行情，但24/25年度三大主产国均顺利丰收，供大于求的格局导致当前美豆低于种植成本区间震荡运行，国内豆粕也跟随偏弱震荡。

　　中国作为前些年全球豆粕的消费引擎，目前需求量已经稳定，例如今年大豆进口量与去年几乎持平，当前大豆、豆粕库存也与去年相当，说明并没有太多的超额豆粕需求。其他需求增长潜力国目前并未看到太大的进口增量，此外25/26年度还有近700万吨的葵籽、菜籽恢复性增产，豆粕24/25年度的替代性消费在25/26年度可能也会下滑。全球豆粕的自然消费增量仅在300-400万吨左右，而近三年全球大豆每年增量平均在2000万吨左右，供大于求的结局只能是以价换量。

　　从库销比结合种植成本推演估值，美豆盘面价格处于相对较低水平，这成为继续下跌的阻力，但较高的全球大豆库销比始终压制价格，且相对大豆，豆粕不排除在宏观偏弱或因下游养殖行业增长乏力等其他因素导致需求滑坡引发更深程度的下跌。

　　因此，全球大豆若想走出低迷格局，需要产量端的克制以及需求端的稳健增长，而豆粕需求端是慢变量，实际上目前以关注巴西种植面积、南美天气等变动为主。

　　二、短期美国大豆进口不确定性及南美种植交易支撑当前豆粕估值

　　截至2025年9月12日，国内港口大豆库存为969万吨，同比上升127万吨，油厂豆粕库存同比上升116万吨，同比下降20万吨，饲料企业库存天数9.22天，同比上升0.87天。当前大豆、豆粕库存高位符合季节性规律，同比较高应该对应相对较低的基差和榨利，不过当前油厂仍能维持盈亏平衡，这是因为榨利受美国大豆进口不确定性支撑，巴西目前的余量能够覆盖南美新季上市之前中国的大豆采购，但也仅是刚好够，巴西的议价权较高。

　　此外，往年在7月左右即可预期8月底大豆、豆粕库存会累积至高位，从而提前将榨利交易至较低水平，而后在南美种植交易期又逐步回暖，而今年受贸易战预期的支撑，榨利始终在盈亏线附近徘徊，因此后期榨利水平则会面临美国大豆若开放进口及国内高库存压力、南美种植支撑三重影响格局，分析难度增加。

　　三、豆粕估值仍有下跌空间，利好较少则有可能先交易现实供应压力

　　美豆方面，无论中国是否放开美豆进口，由于其盘面估值已下跌至较低水平，美豆在950-1000美分/蒲一线具有较强支撑。

　　升贴水方面，2018年9月贸易战时期，美豆升贴水曾下跌至110美分/蒲附近，巴西升贴水则涨至350美分/蒲以上，而贸易战缓和之后，美豆升贴水又回升至150美分/蒲，巴西升贴水则回落至90美分/蒲。今年大豆谈判尚未有较大进展，巴西近月升贴水报价也处于293美分/蒲的高位，导致近月合约升水较高，巴西远月升贴水报价正常略高，若后期中美有缓和，可能会引发豆粕反套行情。

　　榨利方面，更多是跟随国内现实及预期供应，国内现实库存压力大，预期供应则取决于南美种植及美豆是否进口，目前暂时看不到太大的榨利向上动力。

　　因此，估值上豆粕还有下跌空间，南美种植方面的利好迟迟未现盘面则有可能先交易国内现实供应压力及美豆收割压力、美豆进口预期，在榨利、美豆盘面均达到相对较低位置时，则有可能进入新的震荡格局，之后的行情则视南美种植发展而定，若南美产量维持高位，则维持区间震荡反弹抛空思路。