作者 芝商所利率产品团队成员 Arthur Lob o

　　由于市场参与者面对不断变化的经济数据和地缘政治事件，过去12个月是一个波动剧烈以及对美联储政策预期摇摆不定的时期。本文以2025年12月联邦基金期货合约为主要指标，回顾了推动2025年年终利率预期大幅变化的关键事件。

　　2025年12月联邦基金：了解年终利率预期的窗口

　　2025年12月联邦基金期货合约是交易员和分析师评估市场对2025年底美联储目标利率预期的重要工具。该合约的价格与预期利率呈反向变动；合约价格上涨表明市场预期利率下降，而合约价格下跌则表明市场预期利率上升。其重要性在于能够实时、综合地反映市场参与者对美联储在应对经济状况时如何调整货币政策的预期。

　　降息过山车：事件年表

　　事件1：口径转变（2024年7月）

　　2024年7月，联邦公开市场委员会(FOMC)表示，最早或将于2024年9月开始进入降息周期。这一转变得益于通胀方面的持续进展，使得美联储能够重新关注其双重使命中的就业和经济增长。这对市场产生了直接影响，导致交易员重新调整他们对降息时机的预期。因此，2025年12月联邦基金期货合约价格上涨，表明市场预期2025年将进一步降息。

　　事件2：意外强劲的就业报告（2024年9月）

　　2024年9月强劲的非农就业经济数据显著改变了市场对降息步伐的预期。强劲的就业报告显示经济韧性超出预期，这意味着美联储可能会采取更谨慎的降息策略，可能将部分降息推迟到2026年，而不是2025年。这导致2025年12月联邦基金期货价格下跌，反映出市场对2025年底更高利率的预期。

　　事件3：解放日关税（2025年4月）

　　美国政府于2025年4月2日宣布的大范围全球关税，其规模之大令市场措手不及。市场猜测更高的关税可能会损害美国经济，从而引发了美联储将更积极干预以应对经济放缓的预期。因此，期货隐含的2025年底利率预期出现温和下降。

　　事件4：强劲的个人消费数据（2025年4月）

　　在4月关税政策宣布之后，市场争论关税潜在引发的通胀或经济疲软是否会对美联储即将到来的利率决策产生更大影响。第一季度强于预期的个人消费数据（增长1.8%，对比调查中的增长1.2%，数据于4月30日发布）以及高于预期的个人支出月环比增长（实际增长0.7%，对比预期增长0.6%）表明，尽管实施关税政策，但经济仍然保持韧性。这些经济数据为更为渐进的降息周期提供了依据，这立即反映在2025年12月联邦基金合约的定价中，暗示2025年利率将更高。

　　事件5：就业数据自疫情以来的最大幅度修正（2025年8月）

　　美国就业市场出现显著的降温迹象，令投资者感到意外，并加剧了对美联储降息的预期。该观点源于美国劳工统计局自疫情以来对就业数据进行的最大幅度向下修正，5月和6月就业数据共计向下修正了26万人。在此基础上，7月就业报告亦不及预期，表现令人失望，这表明市场韧性正在减弱。投资者迅速做出反应，导致隐含的联邦基金利率显著下降，因为该FedWatch工具计入的截至年底降息三次的概率调整为54.3%。（截至8月6日）。

　　SOFR期货交易反映不断变化的预期

　　除了12月25日的联邦基金期货外，交易员还运用三个月SOFR(SR3)期货部署其他策略。SR3是一种高度流动且广泛使用的工具，用于交易利率预期。这种期货直接与担保隔夜融资利率挂钩，该利率是以国债为抵押的隔夜现金借贷成本的广泛衡量标准，已成为短期利率的主要基准。由于美联储目标利率变动直接影响SOFR，这使得三个月SOFR期货成为市场参与者对冲利率风险和投机美联储未来政策走向的重要工具。

　　推迟的降息（2025年12月-2026年12月SOFR日历价差）

　　该交易涉及卖出2025年12月的SOFR期货合约，并买入2026年12月的SOFR期货合约。卖出此价差的交易员预计2025年的降息次数将少于最初预期，更多的降息将推迟到2026年。这与强劲就业报告公布（事件2）后的市场情绪一致，当时市场开始预期美联储将更加谨慎。最近，8月初发布的大幅修正就业数据（事件5）促使市场重新评估就业市场的强劲程度及2025年降息的可能性，导致价差出现一定回调。

　　围绕新任美联储主席的交易（2026年3月-2026年6月SOFR日历价差）

　　该交易涉及卖出2026年3月的SOFR期货合约，并买入2026年6月的SOFR期货合约。此交易（卖出价差）在预计2026年5月鲍威尔主席任期结束后美联储将采取更宽松政策的市场参与者中日益受到欢迎。预期是新任美联储主席可能会采取更激进的降息议程，导致2026年3月和6月SOFR价格之间的差异加大。如图所示，类似于其对2025年12月-2026年12月价差交易的影响，8月发布的就业数据修正（事件5）也导致市场对于降息推迟到2026年底的预期出现回落。

　　当前状况：不确定性仍然存在

　　截至2025年7月底，2025年12月的联邦基金期货价格继续表明，美联储2025年底目标利率存在显著不确定性。最新关于2025年底联邦基金目标范围的FedWatch图显示，缺乏单一的主导结果，这突显了市场参与者之间的持续争论。这种持续的不确定性彰显出货币政策预期的动态特性，这些预期对新出现的经济数据和全球局势发展依然高度敏感。

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